制作人|鄭希婭

(資料圖)

主講人|蘆哲

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響逐步消退，但地緣政治格局動(dòng)蕩，單邊主義、保護(hù)主義抬頭，世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，加息預(yù)期揮之不散。

黃金作為不可或缺的避險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格也被推升至最高水平。上半年現(xiàn)貨黃金價(jià)格震蕩上行，一度沖高至2046美元/盎司，而后大幅回落。

買黃金真的穩(wěn)賺不賠嗎？未來(lái)黃金市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生哪些變化？我們應(yīng)該如何布局？

圍繞這些問(wèn)題，我們邀請(qǐng)到德邦證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲先生為36氪的觀眾及廣大投資者分享黃金的定價(jià)邏輯、長(zhǎng)期價(jià)值和戰(zhàn)略意義等問(wèn)題，為你重塑黃金投資框架。

關(guān)鍵問(wèn)題在于，Tips到底是不是美國(guó)真實(shí)的實(shí)際利率。核心問(wèn)題在于，黃金不計(jì)息，但是計(jì)息資產(chǎn)就是它的天敵。計(jì)息資產(chǎn)一定要通過(guò)剔除通貨膨脹才能看到其真實(shí)的資本回報(bào)，也就是實(shí)際利率。

世界上不存在真實(shí)實(shí)際利率的現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品，只能通過(guò)金融產(chǎn)品做相對(duì)推演或相對(duì)替代，來(lái)看待現(xiàn)階段真實(shí)的利率情況。所以，Tips經(jīng)常被拿來(lái)作為實(shí)際利率的表觀指數(shù)，在各類央行或者投行的報(bào)告中經(jīng)常能看到這樣的表述。

其背后的假設(shè)是，Tips等于實(shí)際利率，美國(guó)的Tips等于美國(guó)的實(shí)際利率，歐洲的Tips等于歐洲的實(shí)際利率。但該情況實(shí)際上也跟現(xiàn)實(shí)情況有一定的差異，為什么呢？

如果以年度來(lái)進(jìn)行劃分的話，Tips對(duì)金價(jià)的走勢(shì)其實(shí)在2007年-2013年以及2018年-2021年兩個(gè)階段的解釋力度是 非常高的，能夠達(dá)到90%左右甚至超過(guò)90%。

但是在這兩段時(shí)間的之前和之后，都會(huì)發(fā)生一些偏離的情況，這個(gè)解釋力度是較低的，甚至沒(méi)有辦法達(dá)到五成。為什么會(huì)在不同的時(shí)間點(diǎn)同樣的指標(biāo)對(duì)黃金價(jià)格的指示力度會(huì)有這么大的差異呢？

主要在于，Tips本身是一種交易性的金融資產(chǎn)。它既然是一種交易性的金融資產(chǎn)，那就遠(yuǎn)遠(yuǎn)的不能拋棄所謂的供需雙方的結(jié)構(gòu)，它永遠(yuǎn)不是一個(gè)天然的計(jì)價(jià)的產(chǎn)品，永遠(yuǎn)受著供給和需求的影響。

就像美國(guó)的國(guó)債利率一樣，經(jīng)常被視為名義利率的參考，但是它同樣跟處在擴(kuò)表和縮表過(guò)程之中對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的購(gòu)買、年限有區(qū)別，所以影響著名義利率。

同樣，體現(xiàn)在國(guó)債市場(chǎng)上，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的表現(xiàn)也會(huì)影響到期限利差，影響到不同期限的名義利率的表現(xiàn)。Tips市場(chǎng)上、剔除通脹的債券市場(chǎng)上也有相同的特點(diǎn)。

比如，在這次的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表過(guò)程中，相比于2008年的擴(kuò)表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)在購(gòu)買Tips的持有量是明顯擴(kuò)張的。受此影響，Tips也受到了美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)擴(kuò)表節(jié)奏產(chǎn)生的影響，對(duì)其走勢(shì)產(chǎn)生了一定的供給和需求行為的沖擊，這是在Tips比較活躍的交易時(shí)期。

在2007年之前，Tips的主要問(wèn)題是在整個(gè)債券市場(chǎng)上的占比沒(méi)有達(dá)到10%。這樣低占比的情況下，也很難保證它能夠體現(xiàn)出來(lái)真實(shí)的實(shí)際利率水平。所以這種金融資產(chǎn)的交易，其占比過(guò)高或過(guò)低都不是一個(gè)好的現(xiàn)象。

而現(xiàn)在的情況是，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為可能會(huì)導(dǎo)致Tips的偏移，這就是為什么近期Tips對(duì)美國(guó)的物價(jià)、真實(shí)利率和黃金的走勢(shì)的指引相對(duì)偏弱。

所以在債券市場(chǎng)中，Tips的交易占比過(guò)低以及中央銀行的干預(yù)度過(guò)高，都可能使其表現(xiàn)出來(lái)的真實(shí)利率和實(shí)際真實(shí)利率出現(xiàn)一定的偏差，這是債券本身的特點(diǎn)。從圖中我們可以看到，如果把10年期的Tips 替換成Tips指數(shù)，可能更貼近于整體市場(chǎng)剔除通脹的價(jià)格水平。

這就是現(xiàn)階段應(yīng)重視考慮的問(wèn)題——美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有完全結(jié)束它的擴(kuò)表行為。今年上半年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)整體處于縮表的過(guò)程中，但隨著中小金融危機(jī)從硅谷銀行開(kāi)始演變，為了應(yīng)對(duì)該危機(jī)，從硅谷銀行向第一共和銀行，再向富國(guó)銀行、 BOA（Bank of America）等，包括歐洲瑞信銀行，在 一 系列銀行傳導(dǎo)的過(guò)程中，也受到了一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響。

所以美聯(lián)儲(chǔ)在該階段上是被動(dòng)的，不得不進(jìn)行的一些階段性的擴(kuò)表。而在這一階段性的擴(kuò)表中如何選擇購(gòu)買金融資產(chǎn)，也會(huì)影響到美國(guó)十年國(guó)債的走勢(shì)以及十年期Tips的走勢(shì)。所以，今年Tips的表 現(xiàn)是跟階段性擴(kuò)表比較相關(guān)的。

所以，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的過(guò)渡期，與其單純盯著十年期Tips，倒不如把它擴(kuò)展成為一個(gè)Tips指數(shù)，作為一個(gè)更合適的廣義指標(biāo)，去看待其對(duì)金價(jià)走勢(shì)的影響。 從這個(gè) 角度上來(lái)講，黃金的投資 框架就上升到了第二 個(gè)維度，從美元指數(shù)上升到了Tips，再?gòu)腡ips上升到了Tips指數(shù)，也就是更真實(shí)的 實(shí)際利率 。

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