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A painting is not a picture of an experience but is the experience.

－Mark Rothko

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 美國商業(yè)銀行信貸創(chuàng)下8周以來最大增幅。

2: 存款賬戶利率拉低美國商業(yè)銀行負(fù)債成本。

3: 美國商業(yè)銀行存款搬家的主力是不付息存款。

4: 美國商業(yè)銀行存款流出對貸款增長的約束較小。

5: 半導(dǎo)體投資驅(qū)動(dòng)美國制造業(yè)同比增速創(chuàng)新高。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報(bào)相對表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截止6月21日，美國商業(yè)銀行信貸當(dāng)周增加332億美元，創(chuàng)下8周以來最大增幅。其中其他貸款增加172億美元，創(chuàng)下6周以來最大增幅；工商企業(yè)貸款增加102億美元，居民地產(chǎn)貸款增加50億美元，信用卡貸款增加38億美元。在連續(xù)收縮兩周后，美國商業(yè)銀行信貸重新大幅擴(kuò)張，這將放大美聯(lián)儲下半年持續(xù)加息的壓力。

截止6月29日，美國1年期大額存單平均利率升至2.60%，創(chuàng)下2009年以來最高，但還是比聯(lián)邦基金利率下限要低240個(gè)基點(diǎn)。貨幣市場賬戶的平均利率僅小幅上升至0.54%，支票賬戶的平均利率穩(wěn)定在0.7%附近，它們共同導(dǎo)致美聯(lián)儲加息無法明顯提高銀行負(fù)債成本，也就沒有抑制銀行信貸擴(kuò)張，美聯(lián)儲就需要把利率長期維持在高位。

截止今年一季度，美國商業(yè)銀行不付息存款規(guī)模下降至4.5萬億美元，比2021年四季度的峰值減少1萬億美元，同期商業(yè)銀行付息存款規(guī)模上升1155億美元，至12.8萬億美元。貨幣市場基金規(guī)模上升4929億美元，至5.2萬億美元。美聯(lián)儲加息過程中，儲戶存款轉(zhuǎn)向更高回報(bào)貨幣市場基金的過程，已經(jīng)反映在不付息存款規(guī)模的下降。

截止6月21日當(dāng)周，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模和貸款規(guī)模的52周相關(guān)系數(shù)為0.12，大致相當(dāng)于2008年-2022年歷史均值的一半。主要原因是商業(yè)銀行負(fù)債供給大幅增加，并且大量證券投資到期以后轉(zhuǎn)換成貸款。較低的存貸款相關(guān)性，意味著存款流出產(chǎn)生的信貸緊縮壓力較小，商業(yè)銀行仍然可以增加信貸供給。

2021年美國制造業(yè)投資同比觸底反彈，2022年持續(xù)走高，今年以來持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，4月份制造業(yè)投資同比升至103.8%；同期中國制造業(yè)投資增速降至6%，兩國制造業(yè)投資增速的差異迅速拉大。美國制造業(yè)投資的高速增長，主要來自計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)，尤其是半導(dǎo)體投資的拉動(dòng)。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對于基準(zhǔn)國債利率的超額收益。截止6月30日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.7%，高于過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，已經(jīng)處于相對的歷史高位。以國內(nèi)10年期國債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)十分明顯，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止6月30日，中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為63個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高93個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止6月30日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-17.8個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為27.2個(gè)基點(diǎn)，顯示第一共和銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止6月30日，銅金價(jià)格比跌至4.3，離岸人民幣跌至7.3；二者背離擴(kuò)大，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對表現(xiàn)。截止6月30日，國內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為24.6，略低于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報(bào)回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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