智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，6月15日，央行進(jìn)行2370億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.65%，較上月下降10bps。該行認(rèn)為降息利好銀行估值，當(dāng)前銀行估值的主要矛盾不是息差，而是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。而資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的政策，都利好銀行估值。當(dāng)前降息雖然短期內(nèi)利空銀行息差，但利好經(jīng)濟(jì)、利好資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期這一當(dāng)前主要矛盾，所以利好銀行估值。銀行板塊配置上，建議大小兼?zhèn)?、聚焦頭部。

此外，降息不等于讓利，本次降息的主要政策目的在于提振經(jīng)濟(jì)。投資者務(wù)必打破過去三年形成的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。投資者務(wù)必緊扣主要矛盾進(jìn)行投資決策，不能在不降息、息差穩(wěn)定的時(shí)候說經(jīng)濟(jì)不好，降息了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)又反過來說息差不好，在每一個(gè)階段驅(qū)動(dòng)銀行估值的永遠(yuǎn)是主要矛盾，在當(dāng)前，這個(gè)矛盾是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，而不是短期息差。

事件：6月13日，國(guó)家發(fā)改委等部門發(fā)布關(guān)于2023年降成本重點(diǎn)工作的通知，提出推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降，引導(dǎo)金融資源精準(zhǔn)滴灌等政策要點(diǎn)。6月15日，央行進(jìn)行2370億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.65%，較上月下降10bps。

【資料圖】

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

6月13日，央行宣布下調(diào)7天期逆回購利率10bps至1.9%。同日國(guó)家發(fā)改委等部門發(fā)布關(guān)于2023年降成本重點(diǎn)工作的通知，再次提出推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降等改善信貸需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的相關(guān)政策。6月15日，央行1年期MLF續(xù)作利率較上月下降10bps至2.65%，結(jié)束連續(xù)9個(gè)月的持平趨勢(shì)，預(yù)計(jì)6月LPR可能將跟隨MLF利率下調(diào)。

該行認(rèn)為，在二季度經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的背景下，本次降息主要意圖在于提振經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)前銀行股估值的主要矛盾在于資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的政策，都將利好銀行估值。此外，在本次降息前國(guó)有行、股份行均下調(diào)了存款利率，體現(xiàn)了政策端對(duì)銀行凈息差的呵護(hù)，投資者需打破過去三年形成的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，切不可將降息這種正常的貨幣政策工具等同于讓利。

銀行板塊當(dāng)前的主要矛盾在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

對(duì)銀行這個(gè)龐大的行業(yè)而言，方方面面的影響因素很多。絕大部分時(shí)候，這些因素都很難同時(shí)都是正面的、或者同時(shí)都是負(fù)面的，喜憂參半永遠(yuǎn)是銀行面臨的常態(tài)，對(duì)銀行股投資者而言，區(qū)分每個(gè)階段的主要矛盾和次要矛盾尤為重要。

對(duì)于銀行而言，最常見的一對(duì)矛盾是短期的息差和中長(zhǎng)期的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，息差與貨幣政策周期相關(guān)，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期取決于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景的展望。而估值水平直接決定了銀行股在不同階段的主次要矛盾：1倍PB以下看風(fēng)險(xiǎn)，1倍PB以上看ROE。作為ROE的核心決定因素之一，息差趨勢(shì)更多在1倍PB以上時(shí)影響估值，在當(dāng)前銀行股普遍破凈的背景下，風(fēng)險(xiǎn)因素才是估值邊際變化的核心驅(qū)動(dòng)力，而經(jīng)濟(jì)才是影響風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的核心因素。

此外，在近期與市場(chǎng)投資者展望銀行息差逐步企穩(wěn)前景的時(shí)候，投資者普遍反饋更加擔(dān)心經(jīng)濟(jì)預(yù)期不好對(duì)銀行的持續(xù)壓制，畢竟經(jīng)濟(jì)不好，息差即便短期內(nèi)企穩(wěn)了，也會(huì)因?yàn)樾刨J需求疲弱、定價(jià)下行而再下臺(tái)階，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量壓力也有可能抬頭。可見，短期息差并不是驅(qū)動(dòng)當(dāng)前銀行股邊際資金的主要矛盾。

因此該行認(rèn)為，當(dāng)前銀行估值的主要矛盾不是息差，而是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。而資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的政策，都利好銀行估值。

皮之將存，何懼毛之不附：當(dāng)前估值背景下，降息利好銀行估值。

目前降息，對(duì)短期息差不利，但卻改善資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，到底對(duì)估值是利好還是利空?在明確了當(dāng)前銀行板塊估值的主要矛盾在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期后，不難得出，當(dāng)前降息雖然短期內(nèi)利空銀行息差，但利好經(jīng)濟(jì)、利好資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期這一當(dāng)前主要矛盾，所以利好銀行估值。

以史為鑒，降息有助于扭轉(zhuǎn)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，最終都將利好銀行估值。通過對(duì)2012和2014年的復(fù)盤，當(dāng)時(shí)的情況與當(dāng)前類似：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期極其悲觀，銀行股表現(xiàn)極差。在降息之前，投資者對(duì)降息利好還是利空銀行非常糾結(jié)，眾說紛紜。而在降息之后，銀行股便開啟了兩輪轟轟烈烈的大行情。

需要明確的是，降息不等于讓利，本次降息的主要政策目的在于提振經(jīng)濟(jì)。一方面，在疫情影響已經(jīng)消退、經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)步復(fù)蘇的環(huán)境下，投資者務(wù)必打破過去三年形成的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，把降息這種正常的貨幣政策工具等同于讓利。該行此前一再強(qiáng)調(diào)，讓利要求已淡化，降息是托底經(jīng)濟(jì)的正常貨幣政策工具。正常的貨幣政策工具是周期性的，雙向性的。貨幣政策周期影響下，銀行利潤(rùn)暫時(shí)降低后也會(huì)很快修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭向好下，銀行利潤(rùn)自然也將逐步提高。而“讓利”是單方向的，利潤(rùn)減少后就很難再重新修復(fù)。另一方面，在本次降息前，國(guó)有大行和股份行的活期存款下調(diào)5bps;兩年期、三年期和五年期定期存款利率分別下調(diào)10bps、15bps、15bps。在降息前現(xiàn)行調(diào)降存款利率，降低銀行負(fù)債成本壓力，體現(xiàn)了政策端呵護(hù)銀行凈息差的意圖。

投資者務(wù)必緊扣主要矛盾進(jìn)行投資決策：降息利好銀行估值，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大主線下，銀行股投資重回基本面主邏輯。

在每一個(gè)階段驅(qū)動(dòng)銀行估值的永遠(yuǎn)是主要矛盾，在當(dāng)前，這個(gè)矛盾是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，而不是短期息差。投資者也務(wù)必緊扣主要矛盾進(jìn)行投資決策，不應(yīng)在不降息、息差穩(wěn)定時(shí)說經(jīng)濟(jì)不好，而通過降息穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)后又反過來說息差不好。

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