本文來自微信公眾號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，原文標(biāo)題：《新GP實操指南：構(gòu)建理想portfolio｜溯元周刊》，頭圖來自：視覺中國

雖然GP構(gòu)建portfolio（投資組合）是風(fēng)險投資中復(fù)雜而重要的一個環(huán)節(jié)，但它還是容易被低估。為什么說它復(fù)雜？簡單來說有三個原因：

(資料圖片僅供參考)

首先，構(gòu)建portfolio的策略沒有明確的對錯之分：各種各樣的投資機(jī)構(gòu)有它們各不相同的構(gòu)建方法，集中重倉、分散投資、低成本看牌然后加倉，這三種都能創(chuàng)造有強(qiáng)勁回報的機(jī)構(gòu)。

其次，每種構(gòu)建portfolio的模式都必須根據(jù)特定GP的具體情況去評估和實施，導(dǎo)致每一個portfolio都有自己獨特的樣子。

最后，因為信息往往不是公開透明的，所以新一代GP一般都得自學(xué)成才，從虧過的錢、摔過的跤里，悟出來怎么成長。

為什么說它被低估？一方面，GP沒有花足夠多的時間去思考這件事。另一方面，好的portfolio構(gòu)建策略，能改寫一家投資機(jī)構(gòu)的命運。

即使是GP的基金已經(jīng)因為其他的優(yōu)勢在行業(yè)內(nèi)打下了一片天（比如有很高的投資命中率或者其他耀眼的指標(biāo)），也可以通過優(yōu)化portfolio的構(gòu)建策略，釋放出預(yù)期以外的更大價值。

盡管構(gòu)建portfolio很復(fù)雜、也很容易被低估，但是和LP聊的時候，怎么構(gòu)建自己的portfolio仍然是繞不開的話題。所以對于想做大做強(qiáng)、建立長期品牌和LP關(guān)系的GP來說，想清楚怎么構(gòu)建portfolio是必修課之一。

Blue Future Partners是一家母基金，重點關(guān)注那些投早期輪次（種子和A輪）和較小規(guī)?；穑ˋUM在2億美元以下）的GP。他們認(rèn)為，和潛在LP接觸之前，優(yōu)秀的新GP可以從三個方面思考怎么構(gòu)建自己的portfolio：

1. 基礎(chǔ)工作（surface）。它代表了GP對行業(yè)歷史、最佳實踐的研究程度，以及GP為了最終敲定portfolio策略所做的前期準(zhǔn)備工作。

2. 模型測算（math）。代表了GP根據(jù)之前的調(diào)查數(shù)據(jù)和投資經(jīng)驗，分析得出的量化邏輯。

3. 實際執(zhí)行（execution）。這一點是說，看GP如何真正把策略應(yīng)用到實際的投資決策、投資體量和實際portfolio構(gòu)建中去。

總體來看，第一種策略更像是一層過濾網(wǎng)，另外兩種策略則代表了實際的落地執(zhí)行，三方面相互依存。

先來展開說說什么是基礎(chǔ)工作。

接觸機(jī)構(gòu)LP的時候，GP必須得搞清楚自己的portfolio構(gòu)建機(jī)制。以Blue Future Partners為例，他們經(jīng)常在和GP第一次見面的時候，就會問他們怎么想portfolio構(gòu)建這件事。LP一開始就想知道的信息，是GP對自己的投資主題理解得有多深刻，為構(gòu)建portfolio下了多少功夫，以及收集了多少證據(jù)來證實他們的預(yù)期能成真。

對沒有投資經(jīng)驗或者還沒做到游刃有余的新GP來說，這個話題尤其棘手。如果在解釋構(gòu)建portfolio策略的時候拿不出實際成果，就要證明自己已經(jīng)花了時間思考這件事。

思考如何構(gòu)建portfolio，GP可以從三個方面入手：

1. 盡可能多地閱讀各方面信息，從你能接觸到的所有資料中獲取關(guān)鍵內(nèi)容。用豐富優(yōu)質(zhì)的信息源形成和完善自己的觀點。

2. 聽聽世界上的其他GP聊他們的策略、遇到的挑戰(zhàn)、犯過的錯誤和得出的經(jīng)驗教訓(xùn)，并從這些談話中反復(fù)思考和審視自己。

3. 用兩件事去考慮portfolio的構(gòu)建。第一個是自上而下的方法，根據(jù)你想要的portfolio多樣化程度和專注某個行業(yè)/投資階段的程度，選擇portfolio里公司的數(shù)量和investment reserve（簡單來說是用來加倉的錢）策略。第二個是自下而上的觀點，也就是想想你能處理多少deal，包括盡職調(diào)查和投后等。

做這些基礎(chǔ)工作可能不會實質(zhì)上讓GP的portfolio策略變得更正確，但這個過程會讓專業(yè)素養(yǎng)滲透進(jìn)GP的工作以及和LP的對話之中。

然后我們來看看模型測算。

向LP pitch自己的時候，GP至少可以準(zhǔn)備一個portfolio的構(gòu)建模型，簡單明了地展示自己的一些預(yù)期，比如單筆平均投資規(guī)模（ticket sizes）、估值范圍、退出預(yù)期和最終回報。

這些預(yù)期和假設(shè)必須符合兩個關(guān)鍵要素：

1. 符合市場數(shù)據(jù)（比如GP所在行業(yè)各階段的估值范圍）；

2. 符合GP的投資機(jī)構(gòu)以前的業(yè)績記錄。

GP在這個環(huán)節(jié)經(jīng)常會犯的一個錯誤是，假設(shè)的入場估值不僅脫離了市場實際情況，還僅僅來自于他們自己以前的投資，也就是在自己的體系內(nèi)循環(huán)，沒有和市場真正接軌。

GP可以用不同的方式和復(fù)雜程度去展示自己的portfolio模型，簡單模型或者更復(fù)雜的蒙特卡洛模擬都可以（Monte Carlo Simulation，用來模擬大量數(shù)據(jù)的一種統(tǒng)計學(xué)方法，但很少有天使基金做蒙特卡洛運算去搞portfolio strategy）。

不過，GP在開始分析時也需要想想自己到底想要什么結(jié)果，之后再選擇用什么模型展示，因為兩種模型的目的不同。

蒙特卡羅模擬的目的是，通過一組隨機(jī)數(shù)據(jù)（即使這個數(shù)據(jù)是主觀假設(shè)）的數(shù)學(xué)運算向LP證明，GP的portfolio構(gòu)建模型能行之有效。

另一個例子是，小型基金一般都會想建立一種獨特的模型，證明自己不需要極端情況+極端成功的deal，也能產(chǎn)生強(qiáng)勁的回報（比如說沒有投出百億估值上市公司，也能實現(xiàn)5年2.5x現(xiàn)金回報）。

不管選擇哪種，向LP展示portfolio模型基本是為了證明，假設(shè)有一組提前定義好的結(jié)果（或者在提前定義好的范圍內(nèi)的一組隨機(jī)結(jié)果），通過清晰的模型測算就能回答GP對portfolio模型的問題。

GP要回答的問題，一句話說明白就是：搞定一筆價值xxx美元現(xiàn)金的退出，我的整個portfolio和基金能產(chǎn)生什么樣的回報？

回報確實很關(guān)鍵，但優(yōu)秀GP應(yīng)該思考的一個事情是，這個目標(biāo)是我要追求的正確目標(biāo)嗎？關(guān)于portfolio的模型，一個更有趣也更有價值的問題，應(yīng)該打破一些簡單的利益考量，而不只是局限地計算退出估值之類的指標(biāo)。

GP應(yīng)該從長遠(yuǎn)價值的方面考慮，怎么把自己在明星portfolio中的權(quán)益最大化，而不是被一輪一輪地稀釋掉。

GP構(gòu)建portfolio策略，可以被看成是在有限制的情況下對回報的優(yōu)化，最后得出的結(jié)果是portfolio策略的一些參數(shù)，比如投資多少家公司，準(zhǔn)備多少百分比的儲備金作為跟投/加倉/反稀釋（30%還是50%，都值得好好想想），在什么樣的情況下選擇老股退出/繼續(xù)持有等。

這是個很耐人尋味的過程，特別是對于那些雖然已經(jīng)成績斐然，但portfolio策略還是欠佳的GP，或者是新一代即將出來/有計劃出來干的高潛力GP。

他們已經(jīng)在其他方面顯露出過人的技能，比如能識別出一類強(qiáng)力創(chuàng)始人，看得懂前沿的賽道，或者有接觸項目的好渠道，一旦他們的portfolio策略得到完善（基本上就是投完一波，還能有足夠多的錢給明星項目加倉），就有可能產(chǎn)生巨額的價值。

總的來說，GP可以想想如何讓portfolio模型產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的價值。不單單是考慮退出的結(jié)果，而是最大限度地保持對portfolio明星項目的權(quán)益，然后對這些結(jié)果做出假設(shè)，最后評估portfolio模型的可行性。

最后，我們說說實際怎么執(zhí)行。

Portfolio構(gòu)建策略執(zhí)行到位的GP，每一筆投資都能按照預(yù)期的check size投進(jìn)去，還能在應(yīng)該領(lǐng)投、加倉、跟投、反稀釋的時候，不手軟。

執(zhí)行portfolio構(gòu)建策略最大的挑戰(zhàn)，是抓住快速變化的融資風(fēng)向占到足夠多的份額，以及深刻理解不同輪次、不同資金體量玩家的游戲特點。

這個挑戰(zhàn)對于那些正在大幅擴(kuò)大基金規(guī)模的GP尤其現(xiàn)實。打個比方，投天使輪的個人天使或者機(jī)構(gòu)天使投資人，往往會下意識地認(rèn)為，把1000萬變成1個億，和把1個億變成3個億是類似的游戲，配置資金的效率還會保持不變，但事實并非如此。原因有兩個：

1. 更大的資金管理規(guī)模，意味著有效部署資金的挑戰(zhàn)變大。配置100萬美元，相對來說是要比配置10萬美元要難一些的。

2. 隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，更多的資金必須要投到后幾輪中去，而跟投產(chǎn)生的回報倍數(shù)是比最初的投資規(guī)模要小的。所以在這種時候，把資金集中傾注到贏家身上就很重要了，能做到田忌賽馬和慧眼識珠也很難。

這就是為什么在競爭激烈的市場，在LP眼里，GP除了基本的投資成績之外，具有某種別人沒有的獨特價值也非常重要。

GP管理小規(guī)模體量資金業(yè)績優(yōu)秀，遠(yuǎn)不能就此證明自己能做好大體量資金的策略。這樣的情況在首次投資和后續(xù)跟投輪次里都會發(fā)生，后期投資人有時候還會阻撓早期投資人進(jìn)行pro-rata。

就像文章一開頭說的，模型測算和實際執(zhí)行相互依存，它們構(gòu)成了portfolio構(gòu)建模型的真實部分，而第一步的淺層工作更多是為GP形成投資主題做準(zhǔn)備。總而言之，對GP構(gòu)建portfolio的三個建議是：

1. 和LP聊之前，對自己portfolio的構(gòu)建主題做到胸有成竹；

2. 在模型計算時，更長遠(yuǎn)更多面地思考，從不同的角度去構(gòu)建portfolio。退出時的回報固然重要，但是抓住portfolio里的明星項目并最大化在其中的投資權(quán)益，才能讓GP獲得超額回報；

3. GP需要實事求是地想一想自己是在和誰競爭，以及以前的業(yè)績能在多大程度上幫自己執(zhí)行好這一次的新策略?？辞遄约涸谑袌錾系恼疚?，也看清自己的實際執(zhí)行力。

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