5月MLF未降息，且延續(xù)小幅超額續(xù)作方式；貸款利率下行至歷史低位，銀行息差壓力較大，近期存款利率調(diào)降與利率上限調(diào)整未能支持LPR達(dá)到最小下調(diào)步長(zhǎng)。一季度貨政報(bào)告明確后續(xù)貨幣政策“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，且更多關(guān)注存量結(jié)構(gòu)性工具對(duì)微觀主體的支持成效，預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)代替總量發(fā)力、而寬貨幣力度不及去年疫情期間的格局將延續(xù)。

(資料圖)

▍事項(xiàng)：

5月22日，2023年5月LPR報(bào)價(jià)出爐：1年期品種報(bào)3.65％，5年期以上品種報(bào)4.3％。1年期品種與5年期品種利率均與上期持平。

▍5月LPR報(bào)價(jià)維持不變。

5月LPR維持不變，1年期LPR報(bào)價(jià)3.65％，5年期以上LPR報(bào)價(jià)4.3％。當(dāng)前政策利率與LPR利差為：7天逆回購(gòu)（2.0％）+75bps=1年MLF（2.75％），1年MLF（2.75％）+90bps=1年LPR（3.65％），1年LPR（3.65％）+65bps=5年以上LPR（4.3％）。

▍5月MLF操作未降息，LPR報(bào)價(jià)連續(xù)9個(gè)月持平。

5月MLF延續(xù)了4月的平價(jià)小幅超額續(xù)作方式，并實(shí)現(xiàn)了250億元的資金凈投放；在4月以來(lái)信貸增長(zhǎng)放緩、銀行間流動(dòng)性水位回升的環(huán)境下1年期同業(yè)存單利率回落至2.4％到2.5％之間，銀行負(fù)債端壓力有所減輕但仍不足以推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)脫離MLF利率指導(dǎo)下調(diào)。另一方面，一季度貨政報(bào)告在延續(xù)“精準(zhǔn)有力”政策基調(diào)表述的同時(shí)要求“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)性政策工具關(guān)注存量效果，預(yù)計(jì)后續(xù)整體政策基調(diào)將更加偏向穩(wěn)健，力度將不及去年疫情期間水準(zhǔn)，商業(yè)銀行進(jìn)一步壓降息差的動(dòng)力不足。

▍利率市場(chǎng)化機(jī)制下，部分銀行存款利率調(diào)降以緩解息差壓力，不足以引起LPR下調(diào)。

今年來(lái)部分地方行、農(nóng)商行、城商行以及股份行先后主動(dòng)下調(diào)了存款利率，而5月來(lái)部分銀行調(diào)降了通知和協(xié)定存款利率上限。去年4月存款自律機(jī)制引導(dǎo)部分商業(yè)銀行下調(diào)存款利率后，當(dāng)年5月5年期LPR脫離MLF指導(dǎo)單獨(dú)下行了15bps，因此市場(chǎng)對(duì)近期存款降息能否同樣引起LPR對(duì)MLF加點(diǎn)壓縮存在較多關(guān)注。今年一季度商業(yè)銀行新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率和凈息差分別下行至4.34％和1.74％的歷史相對(duì)低位，因而商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)降存款利率的行為更多是在利率市場(chǎng)化機(jī)制下緩解息差壓力的行為。盡管4月來(lái)信貸增幅放緩，但去年LPR單獨(dú)下調(diào)的背景是降準(zhǔn)、央行上繳結(jié)存利潤(rùn)、財(cái)政支出靠前發(fā)力等政策支持釋放了大量流動(dòng)性，而當(dāng)下數(shù)量端總量工具操作相對(duì)穩(wěn)健，4、5月MLF維持小幅超額續(xù)作，并不支持LPR達(dá)到最小下調(diào)步伐。

▍信貸增長(zhǎng)“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”訴求下，寬信用與降成本工具力度收斂。

盡管4月信貸增長(zhǎng)節(jié)奏較一季度明顯放緩，但M2仍維持了12％以上的較高增速，主要原因在于投資、消費(fèi)需求偏弱，信貸派生存款向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。央行在一季度貨政報(bào)告中提出后續(xù)貨幣政策“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，潛在含義是貨幣投放“總量適度”而信貸增長(zhǎng)“節(jié)奏平穩(wěn)”，可見(jiàn)后續(xù)寬信用政策支持力度或有所回?cái)[。另一方面，一季度貨政報(bào)告也提到“保持利率水平合理適度”，在去年兩輪MLF降息、三次LPR調(diào)降的環(huán)境下一季度貸款利率已下行至歷史低位，而當(dāng)下居民中長(zhǎng)端杠意愿偏弱等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更多源自于就業(yè)、收入預(yù)期不穩(wěn)等方面，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下LPR進(jìn)一步下調(diào)的緊迫性和必要性相對(duì)有限。

▍“精準(zhǔn)有力”政策基調(diào)下，關(guān)注存量結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持成效。

一季度貨政報(bào)告延續(xù)強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”的基礎(chǔ)上更多關(guān)注貨幣工具對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的支持成效，在結(jié)構(gòu)性政策工具方面提到“運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具”，體現(xiàn)出對(duì)存量工具成效的重視。今年來(lái)結(jié)構(gòu)性政策工具的增量較為有限，一季度新增的兩項(xiàng)工具為房企紓困專項(xiàng)再貸款與租賃住房貸款支持計(jì)劃，而截至一季度存量結(jié)構(gòu)性工具已達(dá)到17項(xiàng)，余額超6.8萬(wàn)億元。往后看，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在一定波折，但總量仍好于去年疫情期間，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具代替總量工具更多發(fā)力的格局或延續(xù)，但政策力度難以超過(guò)去年同期水平，相較于退出增量工具，央行或更多重視落實(shí)存量工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

▍債市策略：

2023年5月LPR報(bào)價(jià)和上月持平，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債市影響較小。一季度貨政報(bào)告在“精準(zhǔn)有力”的基礎(chǔ)上提出“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，5月MLF延續(xù)了平價(jià)小幅超額續(xù)作方式，銀行進(jìn)一步壓降息差的動(dòng)力不足。短期來(lái)看，前期存量利好交易較為充分而基本面主線缺位的環(huán)境下，債市或更多受匯率、股市等外圍因素影響，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率將在2.7％到2.75％的區(qū)間窄幅震蕩為主。

本文源自券商研報(bào)精選

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