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【資料圖】

Peace is when time doesn’t matter as it passes by.

－Margarethe Anna Schell

報告摘要

一、投資摘要

1: 中小銀行陷入困境產(chǎn)生的信貸沖擊基本消失。

2: 離岸人民幣走弱抑制中特估行情向銀行股擴散。

3: 中美前端互換利差收窄令離岸人民幣走弱。

4: 歐元有效匯率過高或導致人民幣持續(xù)承壓。

5: 貿易赤字歸零或導致歐洲央行停止加息。

6: 滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。

二、風險提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風險加劇

報告正文

截止5月10日，美國商業(yè)銀行信貸周度減少32億美元，遠遠小于前一周的減少157億美元，其中工商企業(yè)貸款減少35億美元；居民地產(chǎn)貸款減少27億美元；貸款撥備減少5億美元，是九周以來的第一次減少。商業(yè)地產(chǎn)貸款增加7億美元，已經(jīng)連續(xù)六周增加。貸款信貸收緊大幅放緩顯示第一共和銀行被收購所帶來的沖擊快速消退。

5月16日離岸美元兌人民幣再度升破7，為2022年12月以來首次，這明顯的拖累了國內銀行股的表現(xiàn)，抑制了中特估行情的進一步擴散。過去十年，人民幣匯率走弱往往拖累國內金融股回報，背后的原因是人民幣匯率與銅金比及PPI同比掛鉤，人民幣匯率走弱反映經(jīng)濟基本面承壓拖累企業(yè)盈利，銀行貸款質量下降的風險增加。

中美1年期利率互換利差代表中美貨幣政策差異的預期。2021年四季度以來，中美1年期利率互換利差由200個基點大幅收窄至-300個基點，對應離岸人民幣匯率由6.4升至7.0上方。5月以來中美互換利差下行超65個基點，中美貨幣政策差異預期重新擴大，離岸人民幣也再度跌破7。

去年9月以來，美元走弱推動歐元貿易有效匯率持續(xù)走高，直到今年4月底，歐元貿易有效匯率升至123，達到過去十年的次高水平，但是歐元區(qū)經(jīng)濟基本面并不支持如此高的歐元有效匯率，隨著4月歐元區(qū)制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，歐元貿易有效匯率回落，美元大幅反彈，人民幣匯率隨之承壓。

由于負凸性的存在，住房抵押貸款證券（MBS）的利率和久期是同向的，截至5月19日，彭博房屋抵押貸款證券指數(shù)剩余久期升至8年，僅次于2018年四季度與2022年四季度。在久期目標的約束下，投資者或被迫出售長期美債對沖投資組合久期的拉長，這意味著10年美債利率或再度測試3.9%-4.0%。

權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止5月19日，滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）為5.5%，幾乎與16年平均值以上1倍標準差持平，較上周回落3個基點。以國內10年期國債利率為基準，滬深300指數(shù)所提供的超額回報明顯增加，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產(chǎn)回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止5月19日，中國10年期國債遠期套利回報為58個基點，比2016年12月的水平高88個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止5月19日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-21.5個基點，Libor-OIS利差為24.7個基點，顯示第一共和銀行被關閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止5月19日，銅金比回升至4.2，離岸人民幣跌至7.0；二者背離擴大，近期人民幣匯率走強，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數(shù)代表國內股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內債市回報，二者比值代表國內股票和債券的相對表現(xiàn)。截止5月19日，國內股票與債券的總回報之比為25.1，等于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強。

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