由于市面上廣為流傳的巴菲特《致合伙人信》《致股東信》的譯本存在許多錯(cuò)譯、漏譯，容易對(duì)讀者產(chǎn)生嚴(yán)重誤導(dǎo)。證星研究院將陸續(xù)精譯這些內(nèi)容，曉榮老師亦或會(huì)在價(jià)投圈內(nèi)點(diǎn)評(píng)。

(相關(guān)資料圖)

翻譯+整理：研究院小青

1962年致合伙人信

基本原則

有些合伙人向我坦白(此處用詞準(zhǔn)確)，很難把我的年度致合伙人信從頭到尾啃完。鑒于我的信一年比一年長(zhǎng)，我打算在首頁(yè)總結(jié)一下要點(diǎn)。這些要點(diǎn)大家都應(yīng)該了然于心。對(duì)大多數(shù)合伙人來(lái)說(shuō)，這些內(nèi)容只是無(wú)意義的重復(fù)，但我寧可要十個(gè)合伙人里有九個(gè)無(wú)聊到打哈欠，也不希望剩下的一個(gè)產(chǎn)生誤解。

1、我們沒(méi)有保底收益。那些每月提取0.5%的合伙人，本質(zhì)上是在撤出自己的資金。如果我們某一年的年度收益超過(guò)6%，他們提取的才是收益，同時(shí)本金也會(huì)增加。如果我們的收益不到6%，那么月度付款就會(huì)從本金中提取。

2、假如某一年我們的業(yè)績(jī)不到6%，那么對(duì)每月提錢(qián)的合伙人來(lái)說(shuō)，后一年能提到的錢(qián)就會(huì)變少。

3、我們但凡提到年度收益或損失，指的都是市場(chǎng)公允價(jià)格；換句話說(shuō)，是用我們年底的資產(chǎn)市價(jià)除以年初的資產(chǎn)市價(jià)。這樣得出的業(yè)績(jī)，和為了征稅而計(jì)算的變現(xiàn)后的業(yè)績(jī)，結(jié)果上可能有很大的不同。

4、我們不用絕對(duì)數(shù)額評(píng)判業(yè)績(jī)的好壞。我們是和證券大市做對(duì)比，比如道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和頭部投資公司的業(yè)績(jī)。不論是賺是賠，只要我們的業(yè)績(jī)優(yōu)于這些標(biāo)桿，我們就認(rèn)為這一年是成功的。如果跑輸了，那大家盡可以扔西紅柿砸我們。

5、要想評(píng)判投資業(yè)績(jī)，我認(rèn)為以五年為周期是合適的，最少也要三年。我可以確信，我們的業(yè)績(jī)會(huì)有那么幾年落后于道指，甚至可能是大幅落后。但如果在三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直落后，那咱們就該給自己的錢(qián)找個(gè)更好的去處了——除非遇到例外情況，比如這三年是個(gè)超級(jí)投機(jī)牛市。

6、我要做的不是預(yù)測(cè)股票大市的漲跌。如果你認(rèn)為我有能力預(yù)測(cè)漲跌，或者認(rèn)為做投資需要預(yù)測(cè)漲跌，你就不該繼續(xù)當(dāng)合伙人。

7、我不能向合伙人保證業(yè)績(jī)結(jié)果。但我可以保證的是：

a、我們的投資是基于內(nèi)在價(jià)值，而非市場(chǎng)熱度

b、我們會(huì)在買(mǎi)入時(shí)尋求足夠安全邊際、并且分散倉(cāng)位，將資本發(fā)生永久性損失(而非短期的市價(jià)下跌)的可能性最小化

c、我和我的妻子兒女會(huì)將所有凈資產(chǎn)投入合伙公司

我們1962年的業(yè)績(jī)

我多次告訴合伙人，在道指下跌的年份，我們的相對(duì)表現(xiàn)就會(huì)非常耀眼。而在道指上漲的年份，不管漲多漲少，我們都會(huì)因羞愧而臉紅。1962年，我的話印證了。

由于最后幾個(gè)月上漲得很猛，以道指為代表的大市并沒(méi)有像大家想象的那樣暴跌。道指從開(kāi)年的731點(diǎn)跌到6月的535點(diǎn)，年底則漲到652點(diǎn)。1960年年底，道指是616點(diǎn)，大家可以看到過(guò)去幾年的波動(dòng)還是很大的，但投資者群體總的來(lái)說(shuō)還是在1959或1960年的水平原地踏步。如果1962年持有道指(一些在1961年春風(fēng)得意的人大概會(huì)后悔自己沒(méi)買(mǎi)道指)，他們的資產(chǎn)市值會(huì)縮水79.04點(diǎn)，相當(dāng)于下跌了10.8%。然而，道指的分紅大約有23.30點(diǎn)，算上之后道指下跌了7.6%。我們?nèi)ツ甑臉I(yè)績(jī)是13.9%。下面，我們對(duì)比了道指每年的表現(xiàn)、合伙公司的業(yè)績(jī)、以及全程持有至今的有限合伙人的收益。

下面的表格以復(fù)利方式計(jì)算了累計(jì)收益和年化收益。

我的觀點(diǎn)(未經(jīng)學(xué)術(shù)證實(shí))是，長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)基金每年能跑贏道指十個(gè)點(diǎn)就是極限了，所以大家不妨適當(dāng)放低未來(lái)預(yù)期。

合伙人有時(shí)會(huì)問(wèn)，資金規(guī)模會(huì)不會(huì)影響我們的業(yè)績(jī)。這一點(diǎn)我在去年的年度信中已經(jīng)論述過(guò)。我的結(jié)論是，資金規(guī)模的增加有時(shí)有助于業(yè)績(jī)，有時(shí)會(huì)妨礙業(yè)績(jī)，但總體來(lái)說(shuō)，我不覺(jué)得我們的業(yè)績(jī)會(huì)受到負(fù)面影響。我曾承諾過(guò)，一旦我改變觀點(diǎn)，一定會(huì)告知各位合伙人。在1957年年初，合伙企業(yè)的總資產(chǎn)有303726美元，到1962年年初增加到了7178500美元。迄今為止，雖然資金量增加了，但我們跑贏道指的幅度并未減小。

其他投資公司

除了和道指對(duì)比，我們還經(jīng)常列表格和其他投資公司做對(duì)比，包括兩家最大的專(zhuān)注普通股投資的開(kāi)放式投資公司(共同基金)和兩家最大的封閉式投資公司。這四家公司分別是馬薩諸塞投資者信托、投資者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司，他們總共掌管著30億美元的資金。在總資金量200億美元的投資公司行業(yè)，他們非常具有代表性。我認(rèn)為，他們的業(yè)績(jī)和絕大多數(shù)銀行信托、投顧公司比較接近，后兩種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)總共掌握的資金還要遠(yuǎn)大于他們。

我列出下方的表格是想證明，道指作為評(píng)判投資業(yè)績(jī)的標(biāo)桿，并不是一個(gè)能輕易戰(zhàn)勝的對(duì)手。上述四家公司的精英人士們每年收取大約七百萬(wàn)美元的費(fèi)用，這還只是業(yè)內(nèi)的冰山一角。然而，公眾花錢(qián)雇來(lái)的這些高薪人士的業(yè)績(jī)還不如道指。我這番話不是要指責(zé)他們。鑒于他們受到的條條框框的束縛、以及數(shù)十億計(jì)的資金規(guī)模，能做到此等成績(jī)已經(jīng)很好了。他們的可貴之處并不體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上。

我們的投資組合和投資方法和上述公司截然不同。然而，除了在合伙公司的投資，大多數(shù)合伙人也投資于其他投資公司，它們的業(yè)績(jī)和上述投資公司的業(yè)績(jī)是類(lèi)似的。正因如此，我認(rèn)為用它們的業(yè)績(jī)來(lái)對(duì)比也是有意義的。

復(fù)利的樂(lè)趣

我在某些地方看到，當(dāng)年伊莎貝拉女王為哥倫布航海提供的資金大約是三萬(wàn)美元。大家通常認(rèn)為這是一筆還不錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)投資。但假如我們排除掉發(fā)現(xiàn)西半球帶來(lái)的精神價(jià)值，即使哥倫布把發(fā)現(xiàn)的土地全部據(jù)為己有，這筆投資的收益率還不如投資IBM的收益率高。粗略算下來(lái)，如果每年有4%的收益率，這三萬(wàn)美元到1962年會(huì)變成2000000000000美元(不是政府統(tǒng)計(jì)員的人可能會(huì)看花眼：這個(gè)數(shù)字是2萬(wàn)億美元)。當(dāng)年把曼哈頓島從印第安人手里買(mǎi)下來(lái)，有人對(duì)此感到愧疚，但曼哈頓島價(jià)值的類(lèi)似增長(zhǎng)也許能安慰到他們。這種奇妙的幾何增長(zhǎng)證明：活得夠長(zhǎng)、復(fù)利的幅度夠大，兩件事只要能做到一個(gè)就不得了。對(duì)于怎么活得更長(zhǎng)，我實(shí)在是沒(méi)什么好主意。

以下表格是十萬(wàn)美元在5%、10%、15%的收益率下增長(zhǎng)10、20、30年的結(jié)果?？粗?shù)字每年增長(zhǎng)一點(diǎn)點(diǎn)、最終變成巨大的數(shù)字，總會(huì)讓人驚訝。正因如此，雖然我們總是竭盡全力，但我們認(rèn)為每年跑贏道指幾個(gè)點(diǎn)就是很不錯(cuò)的成績(jī)了。十年二十年后，這幾個(gè)點(diǎn)帶來(lái)的差異是巨大的。

我們的運(yùn)作方式

我們的投資可以拆分為三部分。這三部分的性質(zhì)截然不同，我們給各部分分配資金的多少，會(huì)對(duì)我們的業(yè)績(jī)(和道指對(duì)比)造成重要的影響。我們會(huì)對(duì)具體的倉(cāng)位分配有所計(jì)劃，但很多時(shí)候也取決于偶然因素。

第一部分包含了普通的被低估的證券(以下稱(chēng)為"普通型")，我們對(duì)這些公司沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，也不知道價(jià)值回歸需要多長(zhǎng)時(shí)間。在這幾年里，這部分持倉(cāng)的占比是最大的，比另外幾部分都要多。其中，有五到六家公司的持倉(cāng)比較重(各占總資產(chǎn)的5%-10%)，另外十到十五家公司的倉(cāng)位輕一些。

有時(shí)價(jià)值會(huì)很快回歸，有時(shí)則需要幾年時(shí)間。在我們買(mǎi)入的時(shí)候，這些股票似乎沒(méi)什么上漲的理由。然而，正是因?yàn)樗鼈內(nèi)狈攘?、難以立刻博得市場(chǎng)青睞，我們能以極低的價(jià)格買(mǎi)入。相對(duì)于價(jià)格來(lái)說(shuō)，它們的價(jià)值要大得多。每次交易的時(shí)候，這些多出來(lái)的價(jià)值都會(huì)為我們構(gòu)建舒適的安全邊際。安全邊際，結(jié)合適當(dāng)?shù)姆稚⒊謧}(cāng)，便形成了一個(gè)既安全又有足夠潛力的組合。我們不打算賺走這些股票上的最后一分錢(qián)，只要在買(mǎi)入價(jià)格和企業(yè)的合理價(jià)格之間找一個(gè)折中價(jià)賣(mài)出，我們就滿意了。

很多時(shí)候，"普通型"機(jī)會(huì)有點(diǎn)像在"搭便車(chē)"。這種情況下，我們認(rèn)為控股股東已經(jīng)做好計(jì)劃，要把公司的低效資產(chǎn)好好利用起來(lái)。在桑伯恩公司和鄧普斯特公司，我們親自下場(chǎng)做了這些事，但在條件相同的情況下，我們寧愿其他人替我們做。很顯然，在這種案例里，我們不僅要充分評(píng)估價(jià)值，而且要時(shí)刻注意控股股東的動(dòng)向。

"普通型"持倉(cāng)經(jīng)常和道指同進(jìn)同退。一支股票哪怕已經(jīng)很便宜了，依然可能繼續(xù)下跌。在迅速下跌的市場(chǎng)中，這部分持倉(cāng)的跌幅很可能和道指類(lèi)似。在幾年的時(shí)間里，我相信"普通型"能跑贏道指，而在1961年這種快速上漲的年份里，它們將取得最好的成績(jī)。當(dāng)然，在下跌市場(chǎng)中，它們也是最脆弱的那部分。在1962年，"普通型"持倉(cāng)不僅沒(méi)給我們賺錢(qián)，甚至是跑輸?shù)乐傅摹?/p>

我們的第二部分是"運(yùn)作型"。這些證券的價(jià)格取決于公司所采取的行動(dòng)，而不取決于市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方的供需。換句話說(shuō)，我們能大致預(yù)測(cè)這些證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)，以及取得收益的大致時(shí)間。涉及合并、清算、重組、分拆等行動(dòng)的，都算是"運(yùn)作型"的范疇。近幾年，綜合型石油公司對(duì)石油生產(chǎn)商的收購(gòu)給我們提供了很多這類(lèi)機(jī)會(huì)。

這類(lèi)持倉(cāng)將年復(fù)一年地為我們帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的收益，并且很少受道指的影響。顯然，如果我們將大部分持倉(cāng)都用于"運(yùn)作型"，那么在道指下跌的年份，我們的表現(xiàn)會(huì)很好，而在道指上漲的年份則很差。

幸運(yùn)的是，我們1962年的持倉(cāng)里，很多都是"運(yùn)作型"。我之前說(shuō)過(guò)，這并不是因?yàn)槲翌A(yù)測(cè)了市場(chǎng)，而是因?yàn)槿ツ?運(yùn)作型"相比于"普通型"的機(jī)會(huì)更大。也正因?yàn)?運(yùn)作型"的占比很大，我們下半年的市場(chǎng)表現(xiàn)并不算好。

這幾年里，"運(yùn)作型"一直是我們的第二大持倉(cāng)。我們約有十到十五支這種股票，有的剛開(kāi)始運(yùn)作，有的則已經(jīng)進(jìn)入最后階段。鑒于它們預(yù)期回報(bào)比較高、受市場(chǎng)影響的程度低，因此我認(rèn)為這一部分的持倉(cāng)比較安全，值得借錢(qián)擴(kuò)大倉(cāng)位。舉例來(lái)說(shuō)，大家收到我們的審計(jì)報(bào)告后，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們?nèi)ツ旮督o銀行和經(jīng)紀(jì)人7.5萬(wàn)美元的利息。我們借款的利率大約是5%，也就是說(shuō)去年朝他們借了大約150萬(wàn)美元。鑒于1962年市場(chǎng)是下跌的，大家可能以為這樣借款不利于我們的業(yè)績(jī)。但實(shí)際上，我們所有的借款都是用在"運(yùn)作型"機(jī)會(huì)上，而去年"運(yùn)作型"機(jī)會(huì)賺了不少錢(qián)。排除掉借錢(qián)帶來(lái)的額外收益，這部分的回報(bào)大約在10%到20%之間。我自己設(shè)定的規(guī)則是，借錢(qián)的金額不超過(guò)合伙公司凈資產(chǎn)的25%，雖然偶爾也會(huì)小幅超出這個(gè)額度。

大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們年底的資產(chǎn)負(fù)債表上(審計(jì)報(bào)告里有)有34萬(wàn)美元的做空金額。這是因?yàn)槲覀內(nèi)ツ暧龅揭粋€(gè)"運(yùn)作型"機(jī)會(huì)，能在幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造至少10%的收益(總收益，非年化收益)，因此我們通過(guò)做空來(lái)消滅大市風(fēng)險(xiǎn)。

最后一部分是"控制型"。在這種情況里，我們要么控股某家公司，要么有足夠的股份來(lái)影響公司決策。這類(lèi)操作起碼要以幾年的眼光來(lái)看待。有的年份里，它們可能顆粒無(wú)收，但在建倉(cāng)過(guò)程中股價(jià)停滯不前是好事。這類(lèi)股票也不怎么受道指的影響。當(dāng)然也有些時(shí)候，當(dāng)我們買(mǎi)入一個(gè)"普通型"機(jī)會(huì)的時(shí)候，也希望它能變成"控制型"——如果股價(jià)一直不漲，那我們的愿望就很有可能實(shí)現(xiàn)。通常情況下，我們還沒(méi)來(lái)得及買(mǎi)到足夠多的股份，股價(jià)就漲了，那我們就高價(jià)賣(mài)出，做一次很好的"普通型"操作。

鄧普斯特磨坊制造公司

從業(yè)績(jī)角度來(lái)說(shuō)，我們1962年的高光時(shí)刻來(lái)自于一項(xiàng)"控制型"機(jī)會(huì)——鄧普斯特磨坊公司。我們有鄧普斯特73%的股份，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)是銷(xiāo)售農(nóng)機(jī)(零售額大多在1000美元以下)、水利系統(tǒng)、水井供應(yīng)，以及鋪設(shè)管道。

過(guò)去十年，這項(xiàng)生意的特點(diǎn)是營(yíng)收停滯不前、庫(kù)存周轉(zhuǎn)率低下、新投入的資金幾乎沒(méi)有回報(bào)。

1961年八月，我們?nèi)〉昧斯镜目刂茩?quán)。我們的持倉(cāng)成本是每股28美元，雖然前幾年以16美元的價(jià)格買(mǎi)了一些，但大頭是在八月份以30.25美元的價(jià)格買(mǎi)到的。顯而易見(jiàn)，一旦我們?nèi)〉霉镜目刂茩?quán)，唯一重要的就是資產(chǎn)的價(jià)值，市場(chǎng)給那幾張紙(股權(quán)憑證)的定價(jià)則無(wú)足輕重。

去年，我按自己認(rèn)為合適的幅度給鄧普斯特的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行了折價(jià)。其中很多資產(chǎn)是不賺錢(qián)的，我并非以它們未來(lái)或許能賣(mài)到的價(jià)格來(lái)算，而是以能快速脫手的價(jià)格來(lái)算。我們的工作是以合適的速度讓公司的價(jià)值復(fù)合增長(zhǎng)。下面是去年的合并資產(chǎn)負(fù)債表，以及對(duì)其公允價(jià)值的估計(jì)。

鄧普斯特財(cái)年的年底是11月30日，現(xiàn)在還沒(méi)有完整的審計(jì)報(bào)告，據(jù)我估算，它去年的價(jià)值大約是每股35美元。

一開(kāi)始，我們與原本的管理層合作，試圖提升資本效率、提升營(yíng)業(yè)毛利率、降低營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，等等。我們的努力全都打了水漂。原地踏步了六個(gè)月后，我們意識(shí)到管理層除了耍嘴皮子之外，其他全都一事無(wú)成。他們要么是不想做，要么是無(wú)能。我們必須做出改變。

針對(duì)這些難題，一個(gè)平時(shí)不喜歡吹捧他人的朋友【譯注：這個(gè)朋友就是芒格】向我們強(qiáng)烈推薦哈里·博特。1962年4月17日，我在洛杉磯見(jiàn)了哈里·博特，我說(shuō)我想雇他解決這些問(wèn)題。4月23日，他來(lái)到比阿特麗斯市走馬上任。

毫無(wú)疑問(wèn)，哈里是我們?nèi)ツ甑哪甓让餍恰Ｋ瓿闪宋覀冊(cè)O(shè)定的所有目標(biāo)，并且時(shí)常是超額完成。他從來(lái)都是先啃硬骨頭，那些我們認(rèn)為根本做不到的事情，他一件件都解決了。他讓我們的虧損幾乎減半、變賣(mài)或報(bào)廢了那些低效或無(wú)效的資產(chǎn)、重構(gòu)了市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)流程、賣(mài)掉了不盈利的設(shè)施。

下面的資產(chǎn)負(fù)債表反映了其中一部分成果。鑒于這些都是非盈利性資產(chǎn)，我們的估值方法和去年是一樣的。

其中亮點(diǎn)有三：(1)經(jīng)過(guò)一番大刀闊斧的計(jì)提減值，雖然公司凈資產(chǎn)有所下降(存貨減值了55萬(wàn)美元；以略高于賬面值的價(jià)格賣(mài)出了固定資產(chǎn))，但我們將大量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，速度比一年前的預(yù)估要快得多。(2)在一定程度上，我們把這家公司從制造業(yè)(一直是個(gè)壞生意)轉(zhuǎn)化成了一門(mén)好生意——證券行業(yè)。(3)我們不需要學(xué)會(huì)變戲法，只要買(mǎi)入資產(chǎn)的價(jià)格夠低，我們就能大賺一筆。"絕不要想著賣(mài)個(gè)高價(jià)。在低到誘人的價(jià)格買(mǎi)入，在合理的價(jià)格賣(mài)出，結(jié)果就會(huì)很好。高價(jià)賣(mài)出就如同蛋糕上的糖霜——美味，但非必須。"這就是我們投資哲學(xué)的基石。

1963年1月2日，鄧普斯特收到一筆無(wú)抵押定期貸款，共125萬(wàn)美元。我們用這筆錢(qián)，再加上那些被我們"解放"的資金，為鄧普斯特構(gòu)建了一個(gè)每股值35美元的投資組合。它的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)高于我們買(mǎi)下公司的成本。這樣一來(lái)，鄧普斯特包含了以下價(jià)值：每股值16美元的制造業(yè)生意，以及每股值35美元的證券生意；鄧普斯特的證券持倉(cāng)和巴菲特合伙公司是類(lèi)似的。

當(dāng)然，我們致力于讓每股值16美元的制造業(yè)生意復(fù)利增長(zhǎng)，我們相信有辦法能做到。這門(mén)生意能賺錢(qián)是最好，即使不賺錢(qián)我們也有別的辦法。

需要指出的是，鄧普斯特去年的問(wèn)題純粹屬于資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的范疇，影響我們最終收益的不是股票市場(chǎng)，而是我們自己對(duì)其資產(chǎn)的處理。1963年，鄧普斯特的制造業(yè)資產(chǎn)依然重要，但從估值角度來(lái)說(shuō)，它會(huì)更像是個(gè)"普通型"機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覀冇盟拇蟛糠脂F(xiàn)金買(mǎi)了和巴菲特合伙公司持倉(cāng)類(lèi)似的"普通型"股票。出于稅收原因，我們可能不會(huì)把鄧普斯特賣(mài)掉。因此，如果道指大幅下跌，鄧普斯特的估值也會(huì)受到重大影響。同理，如果道指沒(méi)有像去年那樣下跌，而是上漲了，鄧普斯特也會(huì)從中受益。

最后，還有一件對(duì)巴菲特合伙公司意義重大的事情。我們和一位企業(yè)經(jīng)營(yíng)者建立了伙伴關(guān)系，有了他，我們?cè)儆龅?控制型"機(jī)會(huì)時(shí)將如虎添翼。上任之前，哈里從沒(méi)想過(guò)自己要經(jīng)營(yíng)一家農(nóng)具公司。他隨機(jī)應(yīng)變，勤勞肯干，制定完政策就立即執(zhí)行。他希望得到與成果相匹配的報(bào)酬，而我也喜歡和這種人打交道。他不是那種整天想著要把辦公室洗手間裝飾得金碧輝煌的管理者。

哈里和我相互欣賞，他和巴菲特合伙公司的伙伴關(guān)系會(huì)讓大家都受益。

關(guān)于謹(jǐn)慎主義的問(wèn)題

經(jīng)歷過(guò)1962年之后，我覺(jué)得更有必要把去年信里的這一段重復(fù)一下：

"看完上述對(duì)不同投資類(lèi)型的描述，大家應(yīng)該對(duì)我們投資組合的謹(jǐn)慎程度有所了解了。幾年前，很多人買(mǎi)了中長(zhǎng)期的地方債或國(guó)債，他們認(rèn)為這才是最謹(jǐn)慎的。這一策略不僅完全無(wú)法維持或增加實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，有幾次甚至導(dǎo)致了資產(chǎn)貶值。

而對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂——可能是過(guò)度擔(dān)憂——導(dǎo)致許多人根本不管市盈率、股息率等因素，直接去買(mǎi)藍(lán)籌股，他們認(rèn)為這才叫謹(jǐn)慎。即使不去回顧債券的前車(chē)之鑒，我也知道這種行為十分危險(xiǎn)。在我看來(lái)，這種試圖揣測(cè)貪得無(wú)厭、毫無(wú)理性的大眾愿意出多高的價(jià)格買(mǎi)股票的行為，毫無(wú)謹(jǐn)慎可言。

有很多人暫時(shí)贊同你，不代表你就是正確的。有知名人士贊同你，不代表你就是正確的。很多情況下這兩種情況會(huì)同時(shí)發(fā)生，此時(shí)正是檢驗(yàn)?zāi)愕男袨槭欠裰?jǐn)慎的時(shí)機(jī)。

如果你的假設(shè)是正確的，你的事實(shí)是正確的，你的邏輯是正確的，那你才是正確的。只有知識(shí)和理性能通向真正的謹(jǐn)慎主義。

我認(rèn)為，我們組合在下跌市場(chǎng)中的表現(xiàn)，是檢驗(yàn)投資謹(jǐn)慎與否的最客觀的方法。在下跌市場(chǎng)中，道指通常也會(huì)大幅下跌。道指1957和1960年相對(duì)溫和的下跌也可以證明，我們的投資方法是極度謹(jǐn)慎的。我們迄今為止實(shí)際遭受的損失不到凈資產(chǎn)的0.5%或1%，而實(shí)際盈利是實(shí)際損失的100倍左右。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果也說(shuō)明，市場(chǎng)的整體行情是上漲的。然而，即使在這種行情里，虧錢(qián)的機(jī)會(huì)也滿地都是(你們自己可能就遭遇過(guò))，所以我覺(jué)得上述現(xiàn)象還是能說(shuō)明問(wèn)題的。"

1962年，我們的確在一項(xiàng)投資中造成了約1%的永久性損失。我們實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和實(shí)現(xiàn)虧損的比值僅略高于3比1。然而，相對(duì)于某些傳統(tǒng)投資方法(人們經(jīng)常認(rèn)為他們那才是謹(jǐn)慎投資，但其實(shí)根本不搭邊)，似乎我們的方法風(fēng)險(xiǎn)要小得多。市場(chǎng)下跌時(shí)，我們將跑贏道指；市場(chǎng)上漲時(shí)，我們會(huì)稍稍落后。

今年的預(yù)測(cè)

我絕不會(huì)去預(yù)測(cè)未來(lái)一兩年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或者股市走勢(shì)，因?yàn)槲腋绢A(yù)測(cè)不了。

我覺(jué)得大家可以相信，在未來(lái)十年里，會(huì)有那么幾年大盤(pán)漲個(gè)20%或25%，也會(huì)有幾年跌個(gè)20%或25%，而大部分年份可能略漲或者略跌。我完全不知道它們出現(xiàn)的順序，也不覺(jué)得這對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)有什么重要的。

如果打開(kāi)第三頁(yè)的表格，把上面的年份隨機(jī)排序，最后的復(fù)利結(jié)果也是一樣的。假如說(shuō)未來(lái)四年我們的業(yè)績(jī)是+40%，-30%，+10%，-6%，只要我們存續(xù)到第四年年底，那這些業(yè)績(jī)出現(xiàn)的順序就無(wú)所謂。長(zhǎng)期來(lái)看，我認(rèn)為道指或許能保持5%的復(fù)合年化增長(zhǎng)率，算上市場(chǎng)的漲幅和分紅。雖然過(guò)去十年道指猛漲，但誰(shuí)要是期望大盤(pán)的表現(xiàn)再上一個(gè)臺(tái)階，他可能就要失望了。

我們的任務(wù)是年復(fù)一年地積累優(yōu)勢(shì)、跑贏道指，不需要擔(dān)心某一年的絕對(duì)收益是正的還是負(fù)的。如果某一年我們跌了15%而道指跌了25%，我覺(jué)得這就比我們和道指一起漲20%要好。

我在上面講運(yùn)作方式的時(shí)候強(qiáng)調(diào)過(guò)，我們?cè)谙碌袌?chǎng)或橫盤(pán)市場(chǎng)中更容易跑贏道指。正因如此，我們的相對(duì)收益率可能出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。道指肯定會(huì)有幾年能跑贏我們，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果我們每年能比道指強(qiáng)十個(gè)百分點(diǎn)，我就覺(jué)得很滿足了。

具體來(lái)說(shuō)，如果某一年市場(chǎng)下跌了35%或40%(未來(lái)十年里，我認(rèn)為很有可能會(huì)發(fā)生一次——但誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)哪年會(huì)發(fā)生)，我希望我們只下跌15%到20%。如果市場(chǎng)不漲不跌，我希望我們上漲約10%。如果市場(chǎng)上漲20%以上，我們最多只能追上市場(chǎng)的腳步。當(dāng)然，如果市場(chǎng)從1962年12月31日的價(jià)格再上漲20%或25%，我們能否追上就很值得懷疑了。長(zhǎng)期來(lái)看，這意味著如果道指的年化復(fù)合收益是5%，我希望我們的業(yè)績(jī)是每年15%。

上述預(yù)測(cè)聽(tīng)上去可能非常草率，如果站在1965或1970年再回頭看，可能更是偏差巨大。即使長(zhǎng)期來(lái)看我的預(yù)測(cè)沒(méi)錯(cuò)，但單獨(dú)年份的情況可能天差地別。當(dāng)然，大家要明白上述期望可能存在很強(qiáng)的個(gè)人偏見(jiàn)。

一些雜事

今年，我把辦公室從臥室搬到了相對(duì)正常一點(diǎn)(其實(shí)不止一點(diǎn))的地方。出乎我意料的是，回歸有規(guī)律的生活還是挺高興的。實(shí)際上，我很樂(lè)意能從海量瑣事中解脫出來(lái)。

今年，我們的凈資產(chǎn)有9405400美元。在1962年年初，蘇珊和我有三筆針對(duì)"非上市證券"的投資，它們的資金量小得不值一提，其中兩筆我們已經(jīng)賣(mài)出。我們將繼續(xù)持有第三筆?？恐u(mài)出前兩筆投資，我們?cè)黾恿送度牒匣锲髽I(yè)的資金，現(xiàn)在總共有1377400美元。除此之外，我的三個(gè)孩子，我的父母，兩個(gè)姐妹、兩個(gè)姐夫、岳父、三個(gè)阿姨、四個(gè)堂兄弟姐妹、五個(gè)侄女侄子，他們所有人加起來(lái)，直接或間接持有893600美元。

比爾·斯科特在我們這里如魚(yú)得水，他(和他的妻子)共持有167400美元。相對(duì)于他的凈值來(lái)說(shuō)，這是很大一筆錢(qián)。所以我們是在自食其力，管的都是自己的家底。

從審計(jì)證明書(shū)中，大家會(huì)注意到審計(jì)公司今年對(duì)我們進(jìn)行了突擊檢查，他們之后還會(huì)這樣做。畢馬威公司再次提供了極好的審計(jì)服務(wù)，即使我們?cè)O(shè)定的時(shí)間表很苛刻，他們依然準(zhǔn)時(shí)完成。

蘇珊負(fù)責(zé)為辦公室采購(gòu)設(shè)備，換句話說(shuō)我不用親自動(dòng)手搞內(nèi)飾了。我們手頭囤積了大量的百事可樂(lè)，隨時(shí)歡迎合伙人登門(mén)拜訪。

貝絲·菲漢做得很好，無(wú)愧于她資深CPS(注冊(cè)職業(yè)秘書(shū))之名。

合伙人們及時(shí)寄回了合伙協(xié)議書(shū)和承諾書(shū)，我對(duì)此表示感謝。我們的負(fù)擔(dān)因此減少了許多。大家的合伙協(xié)議附表A已經(jīng)隨函寄出，審計(jì)和稅務(wù)數(shù)據(jù)也將馬上基礎(chǔ)。如果大家對(duì)此有任何問(wèn)題，請(qǐng)一定告知我。

忠實(shí)的

沃倫·E·巴菲特

1963年1月18日

——1962年致合伙人信至此結(jié)束——

1962年大市情況：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況：

1962年大事記：

-巴菲特的幾個(gè)合伙公司正式合并

-巴菲特開(kāi)始買(mǎi)入伯克希爾-哈撒韋

-芒格和他的撲克牌玩伴杰克·惠勒成立投資公司

-古巴導(dǎo)彈危機(jī)爆發(fā)

-塔可鐘快餐店誕生

-第一家沃爾瑪商場(chǎng)開(kāi)業(yè)

-美國(guó)電話電報(bào)公司的世界上第一顆商業(yè)通信衛(wèi)星進(jìn)入軌道

關(guān)鍵詞：