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－Andrew J Wiles

報告摘要

一、投資摘要

1: 過去四周美聯(lián)儲總資產(chǎn)降幅超過1400億美元。

2: 銀行信貸持續(xù)反彈或強化美聯(lián)儲加息預(yù)期。

3: 美債技術(shù)性違約風險推高隔夜逆回購規(guī)模。

4: 美國債務(wù)上限尚未影響美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期。

5: 金融市場沖擊對美國經(jīng)濟的影響小于2008年。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。

二、風險提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風險加劇

報告正文

截至4月19日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模降至8.59萬億美元，較上周下降215億美元，為3月22日以來連續(xù)四周下降，主要是美債持有量下降173億美元，回購協(xié)議下降100億美元，包含貼現(xiàn)窗口和銀行定期融資計劃的其他貸款小幅增加43.7億美元。美國中小銀行流動性明顯緩解以后，美債被動到期規(guī)模超過其他貸款增幅，美聯(lián)儲得以重新縮表。

截至4月12日，美國商業(yè)銀行信貸周度增加138億美元，高于前一周的102億美元，已連續(xù)兩周上升，主要是工商企業(yè)貸款增加83億美元，高于前一周的67億美元；居民地產(chǎn)貸款增加63億美元，前一周為下降5.1億美元。美國商業(yè)銀行信貸連續(xù)兩周加速走高，顯示信貸收縮力度不大，這將進一步強化美聯(lián)儲加息預(yù)期。

截至4月21日，美國政府型貨幣市場基金總資產(chǎn)下降至4.33萬億美元，當周流出604億美元，創(chuàng)兩年來最大單周流出，其原因是企業(yè)繳稅和存款回流商業(yè)銀行，對應(yīng)的是美國財政部現(xiàn)金儲備余額升至2800億美元。由于債務(wù)上限推高技術(shù)性違約風險，抑制3個月及以上期限短期美債需求，政府型貨幣市場基金的配置需求繼續(xù)推高隔夜逆回購規(guī)模。

1年期與5年期美國主權(quán)違約掉期價差擴大至76個基點，遠遠高于2013年。金融市場極度擔憂聯(lián)邦政府債務(wù)上限引發(fā)美債技術(shù)性違約。為了規(guī)避這種債務(wù)滾動中斷的風險, 投資者涌入1個月美債，3個月與1個月美債利差升至176個基點，同時3個月美債與聯(lián)邦基金有效利率的利差尚屬正常，說明短端利率波動和貨幣政策預(yù)期無關(guān)。

在金融強監(jiān)管和財政刺激的影響下，當前美國金融市場不適用于2008年金融危機前后的反饋放大機制，或者是金融加速器理論。因為商業(yè)銀行杠桿率，房地產(chǎn)杠桿率以及私人部門債務(wù)杠桿率都處于較低水平，這導致資產(chǎn)價格下跌難以把私人資產(chǎn)負債表脆弱性轉(zhuǎn)化成信用風險，此時更可能是經(jīng)濟基本面惡化沖擊金融市場，恰好和2008年相反。

權(quán)益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止4月21日，滬深300指數(shù)權(quán)益風險溢價（ERP）為4.1%，跌破過去16年平均值以上1倍標準差，比2020年3月的峰值低200個基點。以國內(nèi)10年期國債利率為基準，滬深300指數(shù)所提供的超額回報明顯增加，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產(chǎn)回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止4月21日，中國10年期國債遠期套利回報為44個基點，比2016年12月的水平高74個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止4月21日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-20.9個基點，Libor-OIS利差為16.5個基點，顯示硅谷銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境趨于寬松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標。截止4月21日，銅金比下降至4.4，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數(shù)代表國內(nèi)股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對表現(xiàn)。截止4月21日，國內(nèi)股票與債券的總回報之比為25.9，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強。

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