本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

(資料圖)

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)離不開(kāi)“風(fēng)雨同舟”。中國(guó)古代米商在危險(xiǎn)地帶運(yùn)輸物資時(shí)，往往將不同主體的貨物分散在他人的船舶上，一同運(yùn)輸，如果某艘船遭遇了意外，那么米商也僅僅損失一小部分。這便是早期經(jīng)濟(jì)形態(tài)下形成的物化保險(xiǎn)意識(shí)。

西方最早形成了完善統(tǒng)一的保險(xiǎn)體系，來(lái)源于海上貿(mào)易的興起。希臘，出現(xiàn)了最早形式的海上保險(xiǎn)組織—船舶抵押借款交易所。船主或貨主在出海之前, 可以以船舶或船上貨物作抵押到交易所抵押借款。如果船舶貨物遭遇海難, 視其損失程度,可免除部分或全部債務(wù)責(zé)任; 如果船貨安全抵達(dá)目的地, 則需償還本金及利息。這便是世界上最早的險(xiǎn)種——海上保險(xiǎn)。

到了近現(xiàn)代，隨著海運(yùn)物流發(fā)達(dá)和資本經(jīng)濟(jì)體增多，以英國(guó)為首的財(cái)團(tuán)體系出現(xiàn)了大量的現(xiàn)代保險(xiǎn)模式，并且1699年英國(guó)建立保險(xiǎn)與年金協(xié)會(huì)，將完善的制度帶到了其殖民體系。保險(xiǎn)的作用逐漸從風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的同時(shí)，兼負(fù)了資金營(yíng)運(yùn)，資本增長(zhǎng)的使命。

改革開(kāi)放后，我國(guó)也逐漸形成了保險(xiǎn)體系，1988年平安保險(xiǎn)成立、1991年太平洋保險(xiǎn)成立，1996年泰康拿到保險(xiǎn)牌照，但是要論對(duì)我國(guó)目前保險(xiǎn)制度影響最深的，還要是1992年友邦將保險(xiǎn)代理人這個(gè)模式引入內(nèi)地。自此之后，賣保險(xiǎn)成為了多數(shù)打工人兼職的副業(yè)，保險(xiǎn)行業(yè)也迎來(lái)了快速發(fā)展。

在普通人的心目中，早年間的保險(xiǎn)是親戚朋友之間相互推銷的“騙子”產(chǎn)品；而隨著時(shí)代發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)自千禧年以來(lái)早已發(fā)展成巨大的經(jīng)濟(jì)體，成為金融三駕馬車之一。2006年至今保費(fèi)收入增長(zhǎng)了近9倍，保險(xiǎn)密度也增長(zhǎng)了兩倍，接近世界平均水平。對(duì)于投保人而言，保險(xiǎn)也從單一的財(cái)務(wù)保障轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡?cái)?shù)某Ｒ?guī)方式之一。

圖：20 06-2021中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總保費(fèi)收入，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

圖： 我國(guó)保險(xiǎn)密度統(tǒng)計(jì)，來(lái)源： Ceicdata

不過(guò)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，保險(xiǎn)行業(yè)的投資往往是晦澀難懂的，金融專項(xiàng)指標(biāo)不同于一般企業(yè)，就財(cái)報(bào)而言，各家公司的口徑也不盡相同。你講營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，我講邊際收益。你講新業(yè)務(wù)價(jià)值，我講內(nèi)含收益。

三月底，國(guó)內(nèi)包括港股上市的八家大型綜合保險(xiǎn)公司均已披露年報(bào)，借此機(jī)會(huì)，我們橫評(píng)下我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)和競(jìng)爭(zhēng)力究竟如何。

01

行業(yè)趨勢(shì)

首先我們需要解釋一個(gè)概念，保險(xiǎn)分為原保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。原保險(xiǎn)就是我們平日中所說(shuō)的人身險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)等等，而再保險(xiǎn)是指險(xiǎn)企將部分風(fēng)險(xiǎn)較大的保單，向再保險(xiǎn)公司或者開(kāi)展再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)投保，釋放風(fēng)險(xiǎn)，我們今天主要討論的還是原保險(xiǎn)。

險(xiǎn)企近年來(lái)的行業(yè)趨勢(shì)并不理想，受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情影響，原保費(fèi)方面，近十年增長(zhǎng)率由最高的27%下降至4.58%，并且在2021年時(shí)還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。投資收益率無(wú)論是中位數(shù)還是均值，都出現(xiàn)了明顯下降。上市保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值近五年下降了46.17%。

圖： 我國(guó)原保費(fèi)收入及歷年增長(zhǎng)率，來(lái)源： Choice金融客戶端

圖：上市險(xiǎn)企凈投資收益率均值及中位數(shù)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

圖：險(xiǎn)企近五年新業(yè)務(wù)價(jià)值，來(lái)源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

了解完了行業(yè)層面的整體趨勢(shì)，那么上市的眾多險(xiǎn)企，過(guò)去的2022年，究竟孰強(qiáng)孰弱？

02

保險(xiǎn)企業(yè)的核心指標(biāo)

十家大型上市保險(xiǎn)公司中，我們排除了口徑相對(duì)難以統(tǒng)一的財(cái)險(xiǎn)為主的兩家公司：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和眾安在線。

另外八家保險(xiǎn)公司中，市值最高的是中國(guó)人壽達(dá)到了9400億人民幣以上，最低的為中國(guó)太平，不到人壽的零頭僅為270億人民幣。

圖： 險(xiǎn)企總市值，來(lái)源： Choice金融客戶端

核心指標(biāo)方面，我們首先考慮了保險(xiǎn)業(yè)核心能力：投資收益能力。保險(xiǎn)業(yè)成立的邏輯便是集中投資，通過(guò)利差獲益，那么投資能力對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)便是重中之重。過(guò)去三年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境波動(dòng)，保險(xiǎn)企業(yè)的凈投資收益率和總投資收益率均有所下滑。較2019年就平均數(shù)而言，分別下降了0.63pct和2.84pct。

企業(yè)方面中國(guó)人保的投資收益率最高，其次是中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)。中國(guó)太平、中國(guó)人壽和友邦保險(xiǎn)的投資收益率相對(duì)較低，其中友邦是唯一凈投資收益率沒(méi)有超過(guò)4%的險(xiǎn)企。

圖： 險(xiǎn)企2022年凈投資收益率，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

如果在考慮負(fù)債的前提下計(jì)算總投資收益率，表現(xiàn)最好的依舊是中國(guó)人保和新華保險(xiǎn)，總投資收益率分別為4.6%和4.3%，高于其他險(xiǎn)企。

一方面需要認(rèn)清目前險(xiǎn)資的投資能力，另一方面償付充足率是險(xiǎn)企的立身之本，是風(fēng)險(xiǎn)因素中最核心的指標(biāo)之一。所謂償付充足率，實(shí)際是險(xiǎn)資認(rèn)可資本與最低資本的比值，簡(jiǎn)單來(lái)講就是如果發(fā)生了最壞的情況，變賣所有資產(chǎn)后對(duì)保單和負(fù)債的賠付倍率。

2022年是我國(guó)險(xiǎn)企編制報(bào)表時(shí)第一次按照“償二代”編制，所謂“償二代”就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)定量、監(jiān)管和披露等多層面制定的更為嚴(yán)格的管理?xiàng)l例。

圖： 償二代體系下償付充足率圖解 ，來(lái)源： 財(cái)聯(lián)社

我們可以把它理解為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃定了一些認(rèn)可資產(chǎn)的范圍，降低了一些資產(chǎn)的計(jì)量水平，讓風(fēng)險(xiǎn)更為可控。比如不得將投資性房地產(chǎn)的評(píng)估增值計(jì)入實(shí)際資本，劃定了長(zhǎng)期股權(quán)投資的認(rèn)定范圍，這些相對(duì)容易出現(xiàn)泡沫的資產(chǎn)將會(huì)被以更審慎的態(tài)度進(jìn)行計(jì)算。該制度于2022年一季度開(kāi)始實(shí)施，因此去年年報(bào)期險(xiǎn)企的償付率均低于往年期。

不過(guò)整體來(lái)看，上市險(xiǎn)企的綜合償付能力還是遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求的一倍以上，以壽險(xiǎn)為基準(zhǔn)的償付率中，友邦的償債充足率最高，其次是新華保險(xiǎn)和中國(guó)平安。最低的為中國(guó)太平和剛剛上市不久的陽(yáng)光保險(xiǎn)，不過(guò)也遠(yuǎn)高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)100%償付率的要求。

圖： 壽險(xiǎn)基準(zhǔn)險(xiǎn)企償付充足率，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

除了投資能力和風(fēng)險(xiǎn)因素的考量外，險(xiǎn)企另一個(gè)核心能力便是其內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值。所謂內(nèi)含價(jià)值，是保險(xiǎn)行業(yè)特有的價(jià)值計(jì)算體系，簡(jiǎn)單來(lái)講就是指即便險(xiǎn)企未來(lái)不再經(jīng)營(yíng)，此時(shí)此刻手中保單未來(lái)能夠帶給企業(yè)現(xiàn)金流的價(jià)值。

因?yàn)楸问且粋€(gè)長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤(rùn)的產(chǎn)品，所以在對(duì)險(xiǎn)企進(jìn)行價(jià)值估算時(shí)，會(huì)對(duì)未來(lái)的保單現(xiàn)金流收入按照一定比例折現(xiàn)到當(dāng)下進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)然這個(gè)計(jì)算要考慮風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率等等因素，每家保險(xiǎn)企業(yè)都會(huì)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)事務(wù)所精算師進(jìn)行計(jì)算，2022報(bào)告期大部分險(xiǎn)企還是按照11%的貼現(xiàn)率模型進(jìn)行計(jì)算的。

而新業(yè)務(wù)價(jià)值，這里不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中所指相對(duì)處于投資初期的業(yè)務(wù)，而是指的是報(bào)告期當(dāng)年新的保單或業(yè)務(wù)已經(jīng)產(chǎn)生和未來(lái)可能持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是新的一年險(xiǎn)企不算舊保單的持續(xù)收入，擼起袖子新賣了多少保單。

而內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值就構(gòu)成了險(xiǎn)企估值的核心PEV （股價(jià)/內(nèi)含價(jià)值EV），我們統(tǒng)計(jì)了2022年報(bào)期險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值方面中國(guó)平安、中國(guó)人壽的內(nèi)含價(jià)值最高，均超過(guò)了萬(wàn)億。其次是5000億級(jí)別，友邦和太保占據(jù)了第二梯隊(duì)。新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，同樣是人壽和平安最高，其次是友邦。

圖： 險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

圖： 險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

除了企業(yè)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)外，作為投資者，投資穩(wěn)定資產(chǎn)和成熟金融行業(yè)的另一項(xiàng)核心指標(biāo)也不能忽視，那便是股息率。我們可以看到，股息率方面中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)以及剛剛上市的陽(yáng)光保險(xiǎn)最高，而友邦則因?yàn)榉N種原因近年來(lái)下降明顯，股息率最低。

圖： 險(xiǎn)企股息率，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

當(dāng)然，每家上市險(xiǎn)企的成立年份不同，業(yè)務(wù)規(guī)模也不同，僅靠規(guī)模表現(xiàn)很難看清楚誰(shuí)的業(yè)務(wù)趨勢(shì)強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿?qiáng)。因此我們也統(tǒng)計(jì)了近五年來(lái)險(xiǎn)企的增長(zhǎng)率水平，從成長(zhǎng)性角度來(lái)看看各家險(xiǎn)企的競(jìng)爭(zhēng)力。

03

保險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性分析

從成長(zhǎng)性考慮，我們優(yōu)先來(lái)看一下最基礎(chǔ)的營(yíng)收和規(guī)模凈利潤(rùn)的增速水平。從營(yíng)收角度來(lái)看，除了友邦復(fù)合增速明顯下降外，其余險(xiǎn)企均保持了5%以上的增速，中國(guó)太平、新華保險(xiǎn)和陽(yáng)光保險(xiǎn)復(fù)合增速最快，均在10%左右。從營(yíng)收的絕對(duì)值來(lái)看，平安排第一，其次是人壽和人保。

圖 ： 險(xiǎn)企營(yíng)收及復(fù)合增長(zhǎng)率，來(lái)源： Choice金融客戶端

歸母凈利潤(rùn)方面，依然是友邦表現(xiàn)不佳，而中國(guó)人壽得益于基數(shù)低，增速最快。整體來(lái)看人保的增長(zhǎng)最為平穩(wěn)，中國(guó)平安的歸母凈利絕對(duì)值最高。

圖：險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)及復(fù)合增長(zhǎng)率，來(lái)源：Choice金融客戶端

除了基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)外，投資能力方面，收益率三年期增幅最高也是人保，無(wú)論是凈投資收益率增長(zhǎng)，還是考慮負(fù)債的總投資收益增長(zhǎng)，人保表現(xiàn)都領(lǐng)先同行。受制于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所有險(xiǎn)企較三年前收益率均出現(xiàn)了下降，其中友邦的下降最為明顯。

圖：險(xiǎn)企投資收益率變動(dòng)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

業(yè)務(wù)端，內(nèi)含價(jià)值方面，近五年來(lái)復(fù)合增速最快的是陽(yáng)光保險(xiǎn)。當(dāng)然也不能排除客觀因素，陽(yáng)光保險(xiǎn)一方面基數(shù)小，另一方面剛剛上市，業(yè)績(jī)表現(xiàn)自然強(qiáng)。除此之外，中國(guó)人壽、中國(guó)太保和中國(guó)人保的內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)11%。而增速最慢的是友邦，五年復(fù)合增速僅為6.11%。

圖：險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情影響，近五年復(fù)合增速均有下降。其中陽(yáng)光保險(xiǎn)四年復(fù)合增速為正，當(dāng)然這其中主要的原因還是陽(yáng)光剛剛上市，僅披露了四年報(bào)表。NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）增速下降最多的是新華保險(xiǎn)，下降了33.26pct，從2018年的122.1億元下降至僅有24.23億元，縮水嚴(yán)重。其次，太保、平安下降同樣明顯。

圖： 險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)趨勢(shì)，來(lái)源： Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

最后我們來(lái)看一下險(xiǎn)企的管理能力指標(biāo)，就絕對(duì)值而言，人壽和新華保險(xiǎn)的費(fèi)用率水平最低。而友邦、人保和平安的費(fèi)用率最高。從成長(zhǎng)性的角度分析，險(xiǎn)企管理費(fèi)用近三年多數(shù)企業(yè)均持平或下降，僅有友邦的管理費(fèi)用了增長(zhǎng)了11.15pct，主要的原因一方面是管理費(fèi)用出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，另一方面是營(yíng)收端下滑明顯。

圖： 險(xiǎn)企管理費(fèi)用率三年增速，來(lái)源： Choice金融客戶端 、企業(yè)年報(bào)

04

總結(jié)

整體來(lái)看，核心能力方面，以總市值區(qū)分表現(xiàn)，人壽和平安是絕對(duì)的龍頭，人壽的內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值最高，平安表現(xiàn)最為平均。友邦歷史底蘊(yùn)和市值均是第一梯隊(duì)，也是為數(shù)不多擁有外資牌照的險(xiǎn)企，但是近年來(lái)因?yàn)楹弦?guī)等問(wèn)題迅速下滑。

成長(zhǎng)能力方面，第二梯隊(duì)的人保近年來(lái)表現(xiàn)優(yōu)異，增長(zhǎng)也比較平均。第三梯隊(duì)新上市的陽(yáng)光保險(xiǎn)，增長(zhǎng)特點(diǎn)較為突出，新業(yè)務(wù)增速和內(nèi)含價(jià)值增速領(lǐng)先同業(yè)。

最后我們按市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)了險(xiǎn)企核心能力和成長(zhǎng)能力的六芒星圖供大家參考。

圖： 上市險(xiǎn)企核心能力、成長(zhǎng)能力六芒星圖，來(lái)源： 錦緞研究院

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