2020年以來(lái)，受疫情影響，保險(xiǎn)行業(yè)展業(yè)受阻，尤其是壽險(xiǎn)行業(yè)受到明顯沖擊，各家險(xiǎn)企進(jìn)入深度調(diào)整期。

2022年，險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)迎來(lái)持續(xù)回暖。Wind數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)雖有下跌但扭轉(zhuǎn)過(guò)去3年跑輸大盤(pán)指數(shù)的趨勢(shì)，指數(shù)年內(nèi)降幅5.5%，分別跑贏滬深300和上證綜指16.1%、2.5%。

(資料圖)

圖片來(lái)源：申萬(wàn)宏源

本文將以2022年報(bào)數(shù)據(jù)為支撐，以機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)為參考，從下述三個(gè)方面分析保險(xiǎn)業(yè)板塊的未來(lái)投資空間：

1）2022行業(yè)年報(bào)總覽：利潤(rùn)整體承壓但分紅穩(wěn)健，EV增長(zhǎng)動(dòng)能大幅減弱

2）2022年行業(yè)基本面盤(pán)點(diǎn)：人身險(xiǎn)新單保費(fèi)與人力質(zhì)態(tài)已趨改善，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)績(jī)態(tài)勢(shì)向好

3）后市看點(diǎn)：負(fù)債端、資產(chǎn)端均有改善

一、2022行業(yè)年報(bào)總覽

截至4月20日發(fā)稿，A股保險(xiǎn)行業(yè)的6家險(xiǎn)企中，5家公司已經(jīng)發(fā)布2022年年度報(bào)告，尚未公布年報(bào)的天茂集團(tuán)也于4月15日發(fā)布了業(yè)績(jī)快報(bào)。

圖片來(lái)源：Wind終端

據(jù)已公布年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2022年上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.1%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,746.9億元，同比下降19.1%，平均ROE達(dá)9.5%，期末凈資產(chǎn)較年初基本持平，平均現(xiàn)金分紅率為44.8%，合計(jì)現(xiàn)金分紅總額同比增速為-5.6%。

5家主要上市險(xiǎn)企2022年業(yè)績(jī)情況如下圖所示：

圖片來(lái)源：海通國(guó)際

從利潤(rùn)端來(lái)看：企業(yè)利潤(rùn)整體承壓，除中國(guó)人保外，其余上市險(xiǎn)企2022年凈利潤(rùn)均同比下滑，2022年ROE出現(xiàn)小幅下降。

投資拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)整體優(yōu)于壽險(xiǎn)。受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，大型上市險(xiǎn)企利潤(rùn)表現(xiàn)有所承壓，其中純壽險(xiǎn)公司影響程度尤甚，國(guó)壽和新華歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)30%以上的負(fù)增長(zhǎng)。相較之下，綜合保險(xiǎn)公司受影響程度相對(duì)較弱。

營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)表現(xiàn)保持穩(wěn)健，壽險(xiǎn)分部運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)。其中平安受財(cái)險(xiǎn)、資管和科技業(yè)務(wù)拖累，非壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比下滑28.7%，拖累集團(tuán)整體表現(xiàn)。整體來(lái)看，平安和太保壽險(xiǎn)分部運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)。

新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)一般是剩余邊際增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，?021年起低迷的銷(xiāo)售環(huán)境導(dǎo)致貢獻(xiàn)程度大幅降低。國(guó)壽、平安、太保、新華、人保2022年末剩余邊際余額分別同比下降1.9%、4.9%、2.3%、4.5%、2.7%，未來(lái)利潤(rùn)釋放或存一定壓力。

從企業(yè)價(jià)值來(lái)看：由于2022年負(fù)債端與資產(chǎn)端均面臨壓力。

保險(xiǎn)公司2022年凈資產(chǎn)和EV（內(nèi)含價(jià)值）增速低于2021年。2022年全年凈資產(chǎn)增速較前三季度有所改善。

2022年上市險(xiǎn)企凈資產(chǎn)合計(jì)18477億元，同比增長(zhǎng)0.1%，較三季度末增長(zhǎng)0.7%。EV增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，但壽險(xiǎn)EV增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

從現(xiàn)金分紅率來(lái)看：上市險(xiǎn)企普遍提升了分紅率水平，A股5家上市險(xiǎn)企平均現(xiàn)金分紅率(占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)比例)為44.8%。股東回報(bào)穩(wěn)健且可觀。

圖片來(lái)源：東吳證券

從償付能力來(lái)看：償二代二期工程(C-ROSSII)于2022年一季度正式落地實(shí)施，新規(guī)對(duì)資本認(rèn)定更為嚴(yán)格，上市險(xiǎn)企資本數(shù)額大幅下降，其中核心資本降幅尤甚，調(diào)整后的綜合償付能力充足率同比均有所下降，但降幅有所分化；相較之下，核心償付能力充足率均大幅下降，但仍顯著高于50%的監(jiān)管要求，償付能力可觀。

二、2022年行業(yè)基本面盤(pán)點(diǎn)

①人身險(xiǎn)：NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，隊(duì)伍降幅邊際改善且產(chǎn)能提升顯著。

在產(chǎn)品方面，個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售困難的大環(huán)境下，銀保渠道持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道占比有所下滑，但整體來(lái)看個(gè)險(xiǎn)仍是主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

東方證券認(rèn)為，雖然疫情下的展業(yè)受阻，使得個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)持續(xù)承壓，但是13個(gè)月繼續(xù)率針對(duì)的保單大多為2021年銷(xiāo)售的產(chǎn)品，彼時(shí)投保者已經(jīng)過(guò)一年疫情的影響，對(duì)收入預(yù)期和消費(fèi)需求有較好的適應(yīng)，產(chǎn)品繼續(xù)率有所抬升，類(lèi)似的，退保率整體邏輯與13個(gè)月繼續(xù)率趨同，趨勢(shì)上也呈現(xiàn)改善跡象。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，居民收入水平的回升有望推動(dòng)繼續(xù)率逐步改善。

在人力方面，疫情下展業(yè)受阻，代理人隊(duì)伍呈現(xiàn)持續(xù)壓縮態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能與收入大幅下挫，全行業(yè)隊(duì)伍持續(xù)呈現(xiàn)規(guī)模下滑趨勢(shì)，但邊際降幅有所收窄。

圖片來(lái)源：東方證券

基于此背景，各家上市險(xiǎn)企均提出隊(duì)伍轉(zhuǎn)型升級(jí)的壽險(xiǎn)改革計(jì)劃，從階段性成果來(lái)看，部分產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效，由此進(jìn)一步推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品端收入。

②財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：車(chē)險(xiǎn)COR（綜合成本率）顯著改善，非車(chē)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

2022年車(chē)險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)，上半年全國(guó)多地疫情管控對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大影響，新車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量呈現(xiàn)較大幅度下滑，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)也因此受到拖累。

不過(guò)，2022年6月以來(lái)疫情逐步緩解，疊加各地對(duì)于汽車(chē)消費(fèi)刺激政策的出臺(tái)與落地，推動(dòng)消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)也逐步回暖。東方證券分析，大型險(xiǎn)企憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)，頭部險(xiǎn)企市占率穩(wěn)步提升，馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。

非車(chē)險(xiǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，推動(dòng)占比持續(xù)提升。申萬(wàn)宏源認(rèn)為，健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)是非車(chē)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要來(lái)源。同時(shí)，受保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保利潤(rùn)分化。2022年大災(zāi)損失同比下降，農(nóng)險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)賠付率下降，助力太保、人保非車(chē)險(xiǎn)承保利潤(rùn)增長(zhǎng)。

三、后市看點(diǎn)

①負(fù)債端或?qū)⒅鸩阶叱龉鹊?/p>

東方證券認(rèn)為，壽險(xiǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)型仍在推進(jìn)，規(guī)模下滑幅度邊際減弱，產(chǎn)能提升成效顯著，應(yīng)持續(xù)關(guān)注在穩(wěn)定規(guī)模下的產(chǎn)能爬坡，以及保障意識(shí)激活后的需求釋放。投資端來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)展望樂(lè)觀，長(zhǎng)端利率中樞震蕩上移，評(píng)估利率調(diào)研也有望緩解利差損風(fēng)險(xiǎn)。

東吳證券表示，堅(jiān)信資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心。負(fù)債端拐點(diǎn)正在驗(yàn)證，各大險(xiǎn)企積極備戰(zhàn)二階段開(kāi)門(mén)紅，需求有望進(jìn)一步釋放，負(fù)債端業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)同比改善。預(yù)計(jì)2023年1季度上市險(xiǎn)企NBV增速基本持平，全年上市險(xiǎn)企維持5-10%左右正增長(zhǎng)判斷不變。看好長(zhǎng)期基本面和人身險(xiǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期空間。

海通國(guó)際分析指出，2023年“開(kāi)門(mén)紅”部分險(xiǎn)企預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)NBV正增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)向好有望帶動(dòng)保障型產(chǎn)品消費(fèi)修復(fù)。

各險(xiǎn)企積極推進(jìn)2023年開(kāi)門(mén)紅，預(yù)計(jì)短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷(xiāo)售較好。預(yù)計(jì)受其他類(lèi)別資產(chǎn)收益率下降影響，保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品相對(duì)吸引力提升。

2023年開(kāi)門(mén)紅前低后高，部分險(xiǎn)企或?qū)?shí)現(xiàn)NBV正增長(zhǎng)。受2022年12月疫情政策優(yōu)化、以及春節(jié)假期提前等因素影響，保險(xiǎn)公司開(kāi)門(mén)紅展業(yè)節(jié)奏有所調(diào)整，部分險(xiǎn)企在2、3月推動(dòng)二次沖刺，2月上市險(xiǎn)企保費(fèi)增速明顯回升。

作為可選消費(fèi)品，保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)需求在疫情期間受到抑制，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民預(yù)期收入提升，保險(xiǎn)消費(fèi)有望逐步迎來(lái)復(fù)蘇。

②保險(xiǎn)+服務(wù)構(gòu)建獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

海通國(guó)際認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，康養(yǎng)服務(wù)對(duì)保險(xiǎn)主業(yè)有正向帶動(dòng)作用，看好在政策支持下個(gè)人養(yǎng)老金為險(xiǎn)企帶來(lái)的增量空間。截至2022年底，個(gè)人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬(wàn)人，繳費(fèi)人數(shù)613萬(wàn)人，總繳費(fèi)金額142億元。根據(jù)中國(guó)銀保信官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前共有15家公司25款保險(xiǎn)產(chǎn)品納入到個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單?！氨ｋU(xiǎn)+養(yǎng)老”服務(wù)生態(tài)建設(shè)將提升保險(xiǎn)公司在商業(yè)養(yǎng)老市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

機(jī)構(gòu)關(guān)注個(gè)股：中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)

（報(bào)告來(lái)源：平安證券、東方證券、海通國(guó)際、申萬(wàn)宏源、西部證券、東吳證券）

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