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文/陳嘉偉

《聰明的投資者》 第一篇

今天我們開始讀聰明的投資者這本書，這是格雷厄姆畢生智慧的結晶，格雷厄姆是價值投資的奠基人，這本書可以說是價值投資的圣經，是投資者要學習的第一本書。首先解釋一下什么是聰明的投資者？聰明并不是指你的智商有多高，而是你掌握了知識之后能做出正確的投資決策，什么叫投資者呢？投資者是基于對股票基本面的全面分析，在確保本金安全的前提下追求獲得滿意的回報，這里三個關鍵詞同時滿足，基本面分析，本金安全，滿意回報，所以那些認為要追求高回報就必須有高風險的行為，在作者看來都是扯淡。那些不符合這個定義的投資行為都是投機，即使賺了錢也是投機，他們中大多數(shù)最后都是虧錢的。投資者應該怎么做投資？比如一個寡婦手里只有丈夫留給她的錢，沒有其他收入來源，那么她第一要避免本金的損失，第二追求輕松的賺錢，沒有煩惱，甚至不需要經常做決定，這就是真正投資者獲取回報的方式。關鍵是要先防御然后再追求回報，投資者的第一特性是防御，這叫做防御性投資者。但市場更多的人他們愿意冒風險選擇收益更高的投資，并不是因為他真的是這方面的專家，而是聽了別人的建議買的，他們都是投機者，格雷厄姆稱之為進攻型投資者。那具體投資怎么做呢？可以把資金分配成二個部分：債券和股票，先確定一個比例各50%，當在股市很危險的時候，比如牛市中后期可以減少股票的數(shù)量，比如降低到25%，而如果股票市場的價格跌的很厲害，比如股災的時候已經很安全了，就可以提高股票在資產中的比例。這個方法是在債券和股票中動態(tài)配置，可以降低風險。

一個投資者在市場可以有以下幾種策略可以選擇：

1 只要市場出現(xiàn)熱點，就去參與2 只買那些股價表現(xiàn)最好的股票3 低買高賣，主要是在價格低或者行情不好的時候入市，好的時候賣出4 長線持有那些比一般企業(yè)更成功的公司，一般成長股5 只買價格低于真實價值的股票格雷厄姆點評說第一種全面參與市場和第二種有選擇的參與其實是沒有任何的效果，因為這要求你比市場上無數(shù)其他股民更加聰明，還要能預見未來，這怎么能做到？預見未來唯一的方法是根據(jù)過去的業(yè)績進行判斷，而不是根據(jù)股價的波動來預測。第三種低買高賣呢？這其實就是我們說的做T，所以也不太建議這樣做，市場有劇烈的波動，普通的投資者很可能算錯， 不知道什么價格是真正的低或者真正的高，很可能會買在高位而賣在低位，第四種要求投資者在選擇成長型公司的時候，關心長期收益而非短期股價的波動，選擇一個好公司持有幾年后可能翻3倍，4倍，而選擇不好的公司花同樣的時間甚至會虧本。但問題是通過成長股賺錢其實也非常難：1 投資者會把精力放在評估一家公司的前景上，但好公司大家都看得見，所以股票價格已經反應出了他的內在價值，比如寧德時代這類公司，要在這類股票身上賺到錢并不容易，就像賭馬的時候大家都看好的馬一定是不賺錢的，大家都在做的事情也是賺不到錢的。2 而如果你選擇的不是大家看好的，最后的結果證明你選擇是正確的，那么你會獲得巨大回報，但問題是沒有幾個人有這種能力：別人都判斷錯誤就他是正確的。所以這個方法也很難，格雷厄姆特別強調投資風險而不是收益，他說不要為對未來的美好期待冒太多的風險。第五種最后一直方法是買明顯被低估的公司，他們不像成長股一樣價格高，這樣的投資機會一般出現(xiàn)在二種情況下：比如大蕭條時期，熊市里，大家都非常的悲觀，情緒低落，沒有人對未來看好，第二種是一個公司不景氣，于是整個市場都認為他未來沒有希望了，不管價格多低都不買，這就為那些理性并勇敢的投資者提供了機會。格雷厄姆說第五種才是真正能穩(wěn)定盈利的方法，但更重要的是精神，信仰和態(tài)度，這些比技巧更加重要。對待股價波動不同的態(tài)度也是區(qū)分投資者和投機者的方式之一，投機者的興趣在于參與市場股價波動并從中獲利，而投資者只以適當?shù)膬r格買入并持有股票。判斷一個投資是否成功要從長期的收益和長期的價格衡量，而不是短期內價格波動。投資者只有在價格下跌三分之一或者企業(yè)的地位下降時才應該對股價波動關注，在熊市的時候投資者的票面價值即使損失了50%，但長期并不會有什么影響。

他舉例說，大西洋&太平洋茶葉公司是美國最大的零售企業(yè)，多年的經營狀況良好，1929年的股價是494美元，但后來有三個原因共同作用引起股價在1932年跌到104美元，這三個因素是：1 稅務調整的潛在危險，2 凈利潤有下降，3 股災公司的股價雖然跌了這么多，但公司的收入在股災這一年和以前是一樣的，接著在1938年股價又跌倒驚人的36美元，總市值只有1.26億，這個時候公司現(xiàn)金就有8500萬美元，凈資產1.34億美元。假設投資者在1937年以5年平均每股收益的12倍既80美元的價格買入，后來價格跌倒36美元，一般人很難熬的住，但如果堅持下來在1938年股價上漲到700美元。很多希望通過從股價波動中賺差價的股民，會對時機進行預測，當認為牛市來臨的時候買入，反之賣出，但問題是沒人能夠準確的判斷什么時候牛市來，什么時候價格跌，預測這種方法只有在牛市能賺錢，但也不是預測的結果，而是大盤上漲帶來的，而一旦形成對時機的預測習慣，就會慢慢不再對公司本身感興趣了，而成為一個投機者。投機者買賣個股要進行技術研究，他們得到信號有時是正確的，有時是錯誤的，上升的時候買入股票，而下跌是賣出股票，但真正的投資者要和他的做法相反才對。一個典型的估值過低的股票并不會短時間馬上漲起來，一般需要半年到2年半的時間，所以喜歡研究技術的投機者并不喜歡，對投機者來說時間太長了。但只要你能忍受，股市會給那些以估值偏低的方式買入的投資者豐厚的回報。為什么格雷厄姆肯定這種方式能得到好的回報？在任何時候股市都有大量被低估的股票，第二，當投資者買入股票但是股價卻長時間和期望的相反，在足夠考驗之后股價會回到正常的水平，所以對于投資者來說正是市場價格的反常波動提供了機會和利潤，所以投資者應該要歡迎股價的大幅波動。所以格雷厄姆說這種方法是獲得穩(wěn)定收入的可靠方法，過去30年在道瓊斯工業(yè)指數(shù)中那些看上去前景不好所以價格很低的股票最終的回報利潤是驚人的，也極好的證明了這一點。接下來聊企業(yè)估值和股市估值什么叫低估？如果一個股票的價格是100美元，那么企業(yè)歸屬股東利潤，也就是凈資產應該值每股100美元（PB=1），比如大西洋%太平洋茶葉公司的股價在1938年被降低到36美元時，市值比公司的流動資產都低，這就是股價被低估。為什么很多人忍受不了股價的波動？當一個投資者買了公司100股意味著什么？意味著擁有公司的一小部分，就和大股東擁有公司的股份是一樣的，當太平洋&大西洋的股價跌了二分之一的時候，他比以前更窮了嗎？不會

有時候市場的價格下跌會誤導一些投資者慌慌張張的賣掉股票，把擁有低價股票的有利條件變成虧損，所以如果股市里沒有價格會更好，他們最后賺的更多。當股價波動并不意味他們擁有的股票價值降低了，只要他們不買掉股票一定會回到應該有的水平，這就是價值回歸，事實也是如此，大西洋&太平洋茶葉公司的股價后來回到了705美元。我們應該如何理解市場股價波動？把市場設想成一個你認識的朋友，你擁有一個公司1000股，他經常在你身邊告訴你他對這個股票的看法，還建議你買進或者賣出，有時候過于興奮，有時候過于悲觀，你應該聽他的嗎？不，你應該根據(jù)自己的判斷來決定，只有在股票的價格高到離譜的時候賣出去，或者低到不可思議的時候從他那里買一些，這就是股價波動對投資者的價值：低價格提供買入機會，高價格提供賣出機會。

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