當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)在新建筑和設(shè)備上的支出就會(huì)減少。對(duì)吧？

不管怎么說，這都是應(yīng)該的。畢竟，一個(gè)項(xiàng)目要想有價(jià)值，它的回報(bào)必須高于融資成本。由于資本支出通常由債務(wù)提供資金，資本支出的最低回報(bào)率（即最低回報(bào)率）應(yīng)該隨著利率的變化而上下波動(dòng)。在貨幣政策的教科書描述中，這是將加息轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的關(guān)鍵一步。

然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不總是與教科書相符。一個(gè)問題是:市場(chǎng)利率并不總是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐。另一個(gè)可能更嚴(yán)重的問題是，利率的變化可能對(duì)資本支出影響不大。

【資料圖】

一項(xiàng)引人入勝的新研究對(duì)利率在商業(yè)投資中發(fā)揮多大作用提出了新的質(zhì)疑。

為了闡明利息與投資之間的聯(lián)系，芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的兩位教授尼爾斯?戈姆森和基利安?胡伯做了一件經(jīng)濟(jì)學(xué)家不尋常的事情。他們沒有依賴經(jīng)濟(jì)理論，而是聽取企業(yè)自己的意見。具體來說，他們（或他們的研究助理）查看了數(shù)千次與分析師的收益電話會(huì)議記錄，并標(biāo)記出任何提及新資本項(xiàng)目的最低回報(bào)率或要求回報(bào)率的內(nèi)容。

他們發(fā)現(xiàn)，報(bào)價(jià)的期望利率一直很高——通常在15-20%之間，而且通常更高。它們與當(dāng)前利率也沒有關(guān)系。聯(lián)邦基金利率從2007年年中的5.25%下降到2008年底的零，并在2015年一直保持在這一水平。但從向分析師報(bào)告的預(yù)期收益率來看，你永遠(yuǎn)猜不到這一點(diǎn)。2008年至2011年期間，新項(xiàng)目所需的回報(bào)率大幅上升（而美聯(lián)儲(chǔ)的利率已經(jīng)為零），直到2015年仍高于2005年前后的水平。利率和投資支出之間同樣缺乏關(guān)系，這在單個(gè)公司層面也被發(fā)現(xiàn)，用Gormsen和Huber的話來說，這表明“資金財(cái)務(wù)成本的波動(dòng)在很大程度上與（商業(yè)）投資無關(guān)?！?/p>

雖然這幅圖令人震驚地否定了利率和投資支出的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，但它與其他有關(guān)經(jīng)理人如何做出投資決策的研究是一致的。這些研究通常發(fā)現(xiàn)，利率的變化對(duì)資本支出的影響很小或沒有影響。

如果企業(yè)在做投資決策時(shí)不考慮利率，那他們會(huì)考慮什么呢？顯而易見的答案是需求。畢竟，如果現(xiàn)有產(chǎn)能沒有得到利用，低利率并不能激勵(lì)企業(yè)增加產(chǎn)能。實(shí)際上，企業(yè)投資似乎更多地取決于需求增長，而不是資本成本。

（最大的例外是住房。當(dāng)然，需求在這里也很重要，但利率也有明確而直接的影響，這既是因?yàn)榉课莸淖罱K買家需要抵押貸款，也是因?yàn)榻ㄖ瘫旧肀却蠖鄶?shù)企業(yè)更依賴債務(wù)融資。如果美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定全國發(fā)放住房許可證的總數(shù)，而不是基準(zhǔn)利率，那么常規(guī)貨幣政策的效果可能看起來沒有太大區(qū)別。）

如果企業(yè)投資支出對(duì)利率不敏感，但對(duì)需求做出反應(yīng)，那么其影響就不只是貨幣政策的傳導(dǎo)。它有助于解釋為什么增長在大多數(shù)時(shí)候如此穩(wěn)定，以及為什么它會(huì)突然停止。

只要需求在增長，企業(yè)投資支出就不會(huì)對(duì)利率或其他價(jià)格非常敏感。而這些支出反過來又維持了需求。當(dāng)一個(gè)企業(yè)實(shí)施了一個(gè)資本項(xiàng)目，這就為其他企業(yè)創(chuàng)造了需求，鼓勵(lì)他們也擴(kuò)張。這反過來又創(chuàng)造了進(jìn)一步的需求增長，以及更多的資本支出。這種良性循環(huán)有助于解釋為什么經(jīng)濟(jì)繁榮可以在面對(duì)各種不利沖擊的情況下繼續(xù)下去——有時(shí)包括美聯(lián)儲(chǔ)試圖切斷這些沖擊的努力。

另一方面，一旦需求下降，投資支出下降的幅度會(huì)更大。那么良性循環(huán)就會(huì)變成惡性循環(huán)。在現(xiàn)有產(chǎn)能閑置的情況下，很難說服企業(yè)恢復(fù)資本支出。每一種抑制投資的選擇雖然都是理性的，但都會(huì)造成投資看起來不是個(gè)好主意的環(huán)境。

這種商業(yè)投資和需求之間的相互作用是約瑟夫·熊彼特商業(yè)周期理論的重要組成部分。它在約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）對(duì)大蕭條（Great Depression）的分析中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。它被冠以乘數(shù)-加速器模型的標(biāo)簽，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家在第二次世界大戰(zhàn)后的幾十年里提出。（乘數(shù)是從投資到需求的紐帶，而加速器是從需求增長到投資的紐帶。）這些理論后來在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中不再流行了。但正如戈姆森和胡伯的研究所表明的那樣，它們可能比今天的模型更符合事實(shí)，后者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)控制的利率具有決定性的重要性。

事實(shí)上，我們可能夸大了貨幣政策在商業(yè)周期中所起的作用，也夸大了貨幣和金融在整個(gè)商業(yè)周期中的作用。最重要的不穩(wěn)定因素可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)非常擔(dān)心高通脹預(yù)期可能會(huì)自我確認(rèn)的危險(xiǎn)。但對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期也可能變得不穩(wěn)定，從而產(chǎn)生更嚴(yán)重的后果。只要看看大流行前三次衰退之后的“失業(yè)復(fù)蘇”就知道了。盡管美聯(lián)儲(chǔ)竭盡所能重新刺激經(jīng)濟(jì)增長，但疲弱的需求依然頑固地存在。

在疫情后異常強(qiáng)勁的復(fù)蘇中，美聯(lián)儲(chǔ)迄今未能破壞收入增長與資本支出之間的正反饋。盡管加息，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然比過去20年（如果不是過去50年的話）任何時(shí)候都要緊張。非住宅投資增長依然強(qiáng)勁。自利率開始上升以來，房屋開工率急劇下降，但建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)沒有下降，至少目前還沒有。全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)（National Federation of Independent Business）對(duì)小企業(yè)主的調(diào)查給出了一幅截然相反的圖景。大多數(shù)受訪者認(rèn)為，現(xiàn)在不是擴(kuò)張的好時(shí)機(jī)，但也有很大一部分受訪者表示，他們自己也計(jì)劃擴(kuò)張和增加招聘。據(jù)推測(cè)，在某一時(shí)刻，企業(yè)主所說和所做之間的差距將以某種方式縮小。

如果投資對(duì)利率反應(yīng)強(qiáng)烈，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能精確地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)略微提振需求，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)為其降溫。但在一個(gè)投資和需求主要相互影響的世界里，微調(diào)的空間變小了。比起一個(gè)可以調(diào)高或調(diào)低一兩度的恒溫器，更接近事實(shí)的說法可能是，經(jīng)濟(jì)只有兩種設(shè)定:繁榮和蕭條。

在最近一次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)明年失業(yè)率將上升一個(gè)點(diǎn)，然后穩(wěn)定下來。當(dāng)然，一切皆有可能。但在第二次世界大戰(zhàn)以來的70年里，這種情況從未出現(xiàn)過。失業(yè)率每上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)有進(jìn)一步的大幅上升，通常是2個(gè)百分點(diǎn)或更多，然后就會(huì)出現(xiàn)衰退。（這種模式的一個(gè)版本被稱為山姆規(guī)則。）也許這次我們會(huì)軟著陸。但這是第一次。

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