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A champion is afraid of losing. Everyone else is afraid of winning.

【資料圖】

－Billie Jean King

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 實(shí)際薪資增速反彈抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

2: 歐股大漲的邏輯類似于土耳其和阿根廷股市。

3: 長(zhǎng)端日債利差下行削弱日債交易區(qū)間放寬預(yù)期。

4: 核心PCE反彈暗示美聯(lián)儲(chǔ)回到抑制通脹反彈立場(chǎng)。

5: 美元指數(shù)受益于美歐金融環(huán)境指數(shù)重新走闊。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國(guó)在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突進(jìn)一步加劇

報(bào)告正文

2022年6月份美國(guó)CPI同比升至9.1%，同期名義時(shí)薪同比為6.7%，雙雙觸及40年最高水平，在通脹水平下行快于名義時(shí)薪的推動(dòng)下，實(shí)際時(shí)薪同比增速最低降至-2.4%，高于2020年6月的-2.6%，此后實(shí)際薪資增幅反彈，一方面阻止了通脹衍生型衰退，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)沒有達(dá)到常規(guī)加息幅度，也暫時(shí)避免了金融周期收縮衍生型衰退。

2022年9月份以來，德國(guó)DAX指數(shù)和法國(guó)CAC指數(shù)反彈至2021年底的前期高點(diǎn)附近，英國(guó)FT100指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，其中的原因可能并非是分子端驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)前景向好預(yù)期，更可能是通脹如期上行，只有企業(yè)部門可能獲得實(shí)際為正的現(xiàn)金流,，或者把現(xiàn)金流增速和通脹增速之差壓到最小，這與前期土耳其、阿根廷股市大漲的投資邏輯沒有本質(zhì)區(qū)別。

去年12月份日本央行放松10年期日債利率交易區(qū)間以來，長(zhǎng)端日債利差持續(xù)下行。過去9周時(shí)間里，30年期與10年期日債利差從119個(gè)基點(diǎn)跌至93個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)下行26個(gè)基點(diǎn)，接近2022年8月的低點(diǎn)，這已經(jīng)反應(yīng)了全球大宗商品價(jià)格下行，輸入型通脹壓力回落的現(xiàn)實(shí)，相應(yīng)投資者削減日本央行繼續(xù)放寬日債利率交易區(qū)間的押注。

美國(guó)1月份核心PCE同比反彈至4.7%，意味著2022年11月份美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度的邏輯被證偽，金融環(huán)境指數(shù)并不能取代實(shí)際利率，作為通脹下行慣性的衡量指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)需要從避免貨幣政策過緊風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)，回到預(yù)防通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)，這已經(jīng)體現(xiàn)在利率期貨市場(chǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)終端利率定價(jià)中，并可能在下周鮑威爾國(guó)會(huì)證詞中得到強(qiáng)化。

美國(guó)1月份失業(yè)率降至3.4%，零售銷售環(huán)比升至3%，核心PCE同比反彈至4.7%，這些數(shù)據(jù)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹都比較有韌性，由此導(dǎo)致2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)增加，下半年降息預(yù)期消退，美國(guó)金融環(huán)境指數(shù)重新走高，其與歐元區(qū)金融環(huán)境指數(shù)之差再度走闊，從而引發(fā)了美元指數(shù)的大幅反彈。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國(guó)債利率的超額收益。截止3月3日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為4.0%，跌破過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，比2020年3月的峰值低206個(gè)基點(diǎn)。以國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國(guó)債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止3月3日，中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為47個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高77 個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止3月3日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-12.3個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為1.7個(gè)基點(diǎn)，顯示瑞信信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)結(jié)束，離岸美元融資環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止3月3日，銅金比下行至4.8，離岸人民幣反彈至6.9；二者背離重新擴(kuò)大，近期人民幣匯率明顯走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國(guó)內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國(guó)利率債指數(shù)代表國(guó)內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國(guó)內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止3月3日，國(guó)內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為26.7，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長(zhǎng)期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

每周大類資產(chǎn)配置圖表精粹系列

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