人生成功三大要素，天時(shí)、地利、人和，天時(shí)排名第一。投資成功三大要素，選時(shí)、選股、配置，選時(shí)排名第一。

周期的第一大規(guī)律，不走直線必走曲線：前途是光明的，道路是曲折的。

(資料圖)

周期的第二大規(guī)律，不會(huì)相同只會(huì)相似：歷史不會(huì)重演過去的細(xì)節(jié)，歷史卻會(huì)重復(fù)相似的過程。

周期第三大規(guī)律，少走中間多走極端：市場周期圍繞基本趨勢線或者平均線上下波動(dòng)，市場走到一個(gè)極端之后，總會(huì)向中心點(diǎn)回歸或者說均值回歸。但是市場回歸到中心點(diǎn)之后，卻并不會(huì)停留，而是繼續(xù)沖向另一個(gè)相反的極端。所以市場不是走到極端就是走向極端。股市只會(huì)一直潮起潮落，不是向上漲到極端，就是向下跌到極端。

第一類周期，基本面周期：經(jīng)濟(jì)周期、政府調(diào)節(jié)逆周期、企業(yè)盈利周期。

第二類周期，心理周期：心理鐘擺和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期。

應(yīng)對周期就三步：有識、有膽、有備。

要想長期投資成功，關(guān)鍵是保持投資組合布局平衡。作者提出，投資成功要在三對關(guān)鍵因素上保持適當(dāng)?shù)钠胶猓褐芷诙ㄎ慌c資產(chǎn)選擇（選時(shí)與選股），激進(jìn)與保守（進(jìn)攻與防守），技巧與運(yùn)氣。

最后，我們又要從終點(diǎn)返回起點(diǎn)。其實(shí)這本書只有一句話：周期永遠(yuǎn)在。我們投資失敗，往往因?yàn)橛X得“這次不一樣”，其實(shí)后來才發(fā)現(xiàn)，這次還一樣，周期永遠(yuǎn)在。做投資，你可以什么都不相信，但你必須相信周期。只要有人在，就有周期。正如馬克·吐溫的那句名言：歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過程卻會(huì)重復(fù)相似。

序言

促成經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)周期、市場周期形成的原因主要有三個(gè)：第一是自然發(fā)生的現(xiàn)象，更加重要的是第二個(gè)原因——人類心理的起起伏伏，第三是由前面兩個(gè)因素所導(dǎo)致的人類行為。

01 為什么投資要研究周期？

我們根本無法知道未來“宏觀面”會(huì)如何，比如未來經(jīng)濟(jì)、市場、地緣政治情況。

第一，基本面?；久姘ㄐ袠I(yè)基本面、公司基本面、證券基本面。我稱這些基本面是“可知的”，你要努力比別人知道得更多。

第二，市場面。你要訓(xùn)練自己，嚴(yán)守紀(jì)律，支付的買入價(jià)格要合理，和上述行業(yè)、公司及證券的基本面相匹配。

第三，組合面。你要理解我們現(xiàn)在所處的投資環(huán)境，以決定我們的投資組合的戰(zhàn)略布局適應(yīng)投資環(huán)境。

針對接下來幾年內(nèi)市場可能發(fā)生的事件，做好相應(yīng)的投資組合布局。

關(guān)鍵在于“校準(zhǔn)”。你的投資規(guī)模，你在不同機(jī)會(huì)上的資本配置比例，你持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，所有這些都應(yīng)該校準(zhǔn)，你將一個(gè)從進(jìn)攻到防守的連續(xù)體作為標(biāo)尺來校準(zhǔn)

有些事情將來可能會(huì)發(fā)生，或者有些事情應(yīng)該會(huì)發(fā)生，或者有些事情有多大可能性會(huì)發(fā)生。這些事情就是我所說的“趨勢”。

風(fēng)險(xiǎn)主要是資本永久損失的可能性。

未來不應(yīng)該被看作一個(gè)固定的結(jié)果——它注定會(huì)發(fā)生，完全能被預(yù)測。我們應(yīng)該把未來看作一系列由概率構(gòu)成的區(qū)間，這些概率最好能基于各個(gè)事件所發(fā)生的可能性進(jìn)行分析判斷，從而把未來看作一個(gè)概率分布。概率分布反映了一個(gè)人對未來趨勢的看法。投資人或者任何想要成功應(yīng)對未來的人，必須具備進(jìn)行概率分布分析的能力

即使我們知道未來可能發(fā)生什么，但是這并不意味著我們會(huì)準(zhǔn)確地知道未來會(huì)發(fā)生什么。

換句話說，要在這場對賭游戲中贏多、輸少，你就必須在知識上有優(yōu)勢，你要比對手知道得更多。這正是卓越投資人的優(yōu)勢所在：卓越投資人對未來的趨勢比一般投資人知道得更多。

你即使知道概率，也就是說，你即使對未來的趨勢有卓越的見識，也還是不知道未來究竟會(huì)發(fā)生什么。

觀察分析現(xiàn)在，能告訴我們?nèi)绾巫龊脺?zhǔn)備應(yīng)對未來，而這并不要求我們能準(zhǔn)確地預(yù)測未來。

02 周期的特征

歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過程卻會(huì)重復(fù)相似

均值回歸

行業(yè)周期也是如此，但是因?yàn)殚L周期要橫跨幾十年到幾百年，而不是幾個(gè)季度或者幾年，所以長周期所需要的時(shí)間框架，比任何一名觀察者的壽命都要長，所以我們活著的時(shí)候，很難發(fā)現(xiàn)自己所處的長周期，也就很難把這個(gè)長周期納入決策分析的過程。

在周期存續(xù)期間發(fā)生的這些事件，不應(yīng)該只被看作一個(gè)事件接著一個(gè)事件地發(fā)生，而應(yīng)該被看作一個(gè)事件引發(fā)下一個(gè)事件，因果關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于先后順序

周期大部分都是由參與者的心理波動(dòng)所引發(fā)的

過去引發(fā)每個(gè)事件的原因是什么，現(xiàn)在發(fā)生的事件對整個(gè)周期過程有什么意義，現(xiàn)在發(fā)生的事件如何影響后續(xù)事件

周期能回調(diào)進(jìn)行自我修正，周期運(yùn)行方向反轉(zhuǎn)并非完全取決于外部因素。周期反轉(zhuǎn)（不是沿著原來的方向持續(xù)下去），是因?yàn)閮?nèi)部因素：趨勢給自身創(chuàng)造了反轉(zhuǎn)的理由。因此我經(jīng)常說，成功本身孕育了失敗的種子，失敗本身也孕育了成功的種子。我們經(jīng)常說，失敗是成功之母，成功也是失敗之母。

從客觀的數(shù)據(jù)來看，周期的上行階段和下行階段相當(dāng)對稱。但是，人是有感情的動(dòng)物，總感覺周期并不是那么對稱。負(fù)面的價(jià)格波動(dòng)，就是下跌，經(jīng)常被稱為“波動(dòng)性”。

周期往往是漲得慢，跌得快。氣球漏氣比充氣快多了。

據(jù)說是阿爾伯特·愛因斯坦給“瘋狂”所下的定義：“一次又一次做相同的事，卻希望得到不同的結(jié)果?！?/p>

經(jīng)驗(yàn)就是你沒有得到你想要得到的東西時(shí)所得到的東西。

03 周期的規(guī)律

我們努力想要看透人生，方法是識別模式，進(jìn)而找到人生獲勝的公式。

總結(jié)出來的規(guī)律越是確定，人的生存就越容易?，F(xiàn)在，人類的大腦已經(jīng)形成根深蒂固的習(xí)慣，那就是尋找可以用規(guī)律解釋的模式。

但是，我們努力想要看透人生，方法是識別模式，進(jìn)而找到人生獲勝的公式。這條路，說起來很簡單，但在很大程度上，做起來很復(fù)雜，因?yàn)槲覀兩畹倪@個(gè)世界充滿隨機(jī)性，同樣的事情，同樣的情況，人們的行為卻前后不一，甚至他們即使想和上次做得一模一樣，也很難做到。

我們要抵抗直覺保持理性思考，就像抵抗洪水繼續(xù)肆虐一樣，非常困難……人的天性就是要為每件事的發(fā)生找出理由，因此我們很難接受很多事其實(shí)沒有原因，或者找不到原因，它們只不過受到不相干的隨機(jī)因素影響，然后就發(fā)生了。因此，我們首先要認(rèn)識到，有時(shí)候成功并不是因?yàn)樘貏e有能力，失敗也不是因?yàn)樘貏e無能。經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾欽所說的“偶然因素”，也就是運(yùn)氣。成功靠能力，也要靠運(yùn)氣。隨機(jī)過程是自然界的根本所在，在我們?nèi)粘Ｉ钪懈请S處可見，但是大多數(shù)人并不了解隨機(jī)性，也很少想過隨機(jī)性。其實(shí)隨機(jī)性就是我們常說的運(yùn)氣。

歷史的過程會(huì)重復(fù)相似，但是歷史的細(xì)節(jié)卻不會(huì)重演。

04 經(jīng)濟(jì)周期

? 宏觀環(huán)境? 企業(yè)增長? 借貸思維模式? 投資流行程度? 投資人心理學(xué)

上面所列的五大方面的發(fā)展變化，形成了一股強(qiáng)勁的動(dòng)力，近幾十年來一直推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和股市持續(xù)上漲，由此形成了一個(gè)向上的長期趨勢，它接近于一條直線。

人口增長，工作小時(shí)總數(shù)自然會(huì)隨之增加，從而推動(dòng)GDP增長。因此，人口出生率是一個(gè)最主要的因素，通?？梢宰屛覀兗俣ń?jīng)濟(jì)會(huì)正增長。相反，如果人口收縮，我們想要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，就會(huì)面臨很大阻礙。

另外一個(gè)決定GDP的重要因素是每小時(shí)勞動(dòng)產(chǎn)出值，即生產(chǎn)率，更準(zhǔn)確的說法是勞動(dòng)生產(chǎn)率；對于整個(gè)國家來說，最準(zhǔn)確的說法是全民勞動(dòng)生產(chǎn)率。

第二次世界大戰(zhàn)期間，美國受益于本土未受戰(zhàn)爭重創(chuàng)，因此基礎(chǔ)設(shè)施保持完好，美國很幸運(yùn)。而且“二戰(zhàn)”后美國從由人口出生率猛增所形成的嬰兒潮中大大受益，這兩大有利因素結(jié)合在一起，推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)巨大增長。

本書三大主角：心理、情緒、決策過程

盡管長期趨勢決定了潛在的經(jīng)濟(jì)增長率，但每年GDP實(shí)際增長率并不會(huì)完全聽從長期趨勢的指令，相對而言它會(huì)出現(xiàn)變化，偏離長期趨勢線……這在很大程度上是因?yàn)槿说膮⑴c。

有時(shí)候，經(jīng)濟(jì)情況不是鼓勵(lì)而是阻礙人們?nèi)フ夜ぷ鳎拖裎覀兦懊嫠f的那樣，有時(shí)候，世界性大事件會(huì)改變消費(fèi)水平。

最明顯的例子是，世界性大事件能夠造成大恐慌，從而阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。次級抵押貸款危機(jī)以及金融機(jī)構(gòu)紛紛崩潰，并在雷曼兄弟公司2008年9月宣布破產(chǎn)的時(shí)候達(dá)到最高潮，這阻礙了消費(fèi)者的購買意愿，阻礙了投資人提供資本，阻礙了公司建造工廠和擴(kuò)充勞動(dòng)力。甚至那些一切如常的人也會(huì)削減消費(fèi)和投資支出，盡管他們并沒有在危機(jī)中失去工作，沒有因?yàn)橘J款逾期而讓銀行提前收回住房，也沒有看到自己的投資組合市值大跌，但是由于他們的內(nèi)心極度恐懼，他們照樣會(huì)削減消費(fèi)和投資。這很快影響了整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)，結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，從2007年12月開始，一直持續(xù)到2009年6月。

消費(fèi)水平的波動(dòng)幅度大大超過了就業(yè)和收入水平的波動(dòng)，這是因?yàn)槲覀兎Q之為“邊際消費(fèi)傾向”因素的變動(dòng)，邊際消費(fèi)傾向是指每增加1美元的收入中會(huì)有多少錢被拿去消費(fèi)，因?yàn)檫呺H消費(fèi)傾向會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化，所以消費(fèi)會(huì)獨(dú)立于收入發(fā)生變化，也就是說，即使收入變化不大，消費(fèi)也會(huì)變化很大。

財(cái)富效應(yīng)

股價(jià)上漲，房價(jià)上漲，手上這些資產(chǎn)升值了，人們就會(huì)花更多錢，消費(fèi)更多。這種現(xiàn)象表明心理會(huì)影響行為，行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期出現(xiàn)變化。

結(jié)果是你想什么，就會(huì)做什么，你做什么，最終就會(huì)得到什么，這就是我們經(jīng)常所說的預(yù)言往往會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。

存貨積壓過多，反過來會(huì)導(dǎo)致廠商在后續(xù)幾個(gè)季度或者年度內(nèi)調(diào)低生產(chǎn)規(guī)模，直到存貨恢復(fù)到它們所期望的合理水平

人口出生率和生產(chǎn)率水平

影響因素很多是人類行為的產(chǎn)物

經(jīng)濟(jì)預(yù)測對于投資來說基本無用

你并非一定要完全正確才能獲得投資成功：你只要錯(cuò)得比其他投資人更少就行了。

最具有潛在價(jià)值的預(yù)測，是那些能夠正確地預(yù)測到經(jīng)濟(jì)增長偏離長期趨勢和近期水平的預(yù)測。

我們會(huì)看到兩類預(yù)測者：一類預(yù)測者根本不知道，另一類預(yù)測者根本不知道自己不知道。

經(jīng)濟(jì)周期的幾條最重要的基本原則

英國脫離歐盟，導(dǎo)致英國的經(jīng)濟(jì)長周期轉(zhuǎn)變了發(fā)展方向。

05 政府調(diào)節(jié)逆周期

? 商品需求增長相對而言過度超過供給，此時(shí)可能引發(fā)“需求拉動(dòng)型”通貨膨脹。

? 生產(chǎn)投入要素的價(jià)格上漲，比如勞動(dòng)力工資和原材料，此時(shí)可能引發(fā)“成本推動(dòng)型”通貨膨脹。

? 進(jìn)口國的貨幣相對于出口國的貨幣發(fā)生貶值時(shí)，對于進(jìn)口國來說，其進(jìn)口貨物的成本會(huì)由于貨幣匯率上漲而上漲，由此可能導(dǎo)致“進(jìn)口成本推動(dòng)型”通貨膨脹。

物價(jià)上升，就是通貨膨脹

因?yàn)橥ㄘ浥蛎浲鶃碓从诮?jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長

流通的貨幣量少了，往往會(huì)減少商品的需求，這樣就能抑制通貨膨脹。那些強(qiáng)烈專注于把通貨膨脹置于中央銀行控制之下的中央銀行行長被稱為“鷹派”

經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，就業(yè)率就會(huì)向好。因此，中央銀行要鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，就要采取刺激性措施，比如增加貨幣供給，降低利率，通過買入證券來給經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)最近的“量化寬松”計(jì)劃，就是這樣做的。

強(qiáng)烈關(guān)注刺激就業(yè)并且傾向于采取刺激經(jīng)濟(jì)增長措施的中央銀行行長，被稱為“鴿派”。

政府管理經(jīng)濟(jì)周期使用的主要工具是財(cái)政工具。財(cái)政工具主要是稅收政策和政府支出政策

凱恩斯敦促政府伸出援手，促進(jìn)疲軟的經(jīng)濟(jì)加快增長，政府所使用的手段就是采取積極的財(cái)政政策，增加財(cái)政赤字，擴(kuò)大政府支出，以刺激需求。政府財(cái)政支出超過以稅收為主要來源的財(cái)政收入，其收支相抵之后是凈支出，這相當(dāng)于把資金注入經(jīng)濟(jì)。這樣就會(huì)促進(jìn)消費(fèi)支出和投資支出。政府赤字是刺激經(jīng)濟(jì)增長的，因此凱恩斯認(rèn)為，政府赤字有助于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲軟。

06 企業(yè)盈利周期

企業(yè)盈利周期的上行幅度和下行幅度，要大大超過整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)周期的震蕩幅度。

經(jīng)濟(jì)的上行和下行，對于企業(yè)盈利幅度的上升與下降來說，非常重要。GDP對消費(fèi)的影響勝過其他任何一個(gè)因素，GDP增長得多，意味著更多的消費(fèi)，而更多的消費(fèi)意味著對商品更加強(qiáng)勁的需求，而更加強(qiáng)勁的需求意味著，企業(yè)能夠賣出更多的商品，且賣出商品的價(jià)格更高，企業(yè)也能提供更多的工作和更高的工資，這又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)更多的消費(fèi)。所有這些連鎖反應(yīng)集合在一起，GDP增長就會(huì)意味著企業(yè)的收入會(huì)隨之增長。

行業(yè)的原材料和零部件銷售會(huì)直接對經(jīng)濟(jì)周期做出反應(yīng)

日常生活必需品，比如食品、飲料、藥品，對經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并不是很敏感

低成本消費(fèi)品的需求并不會(huì)有很大波動(dòng)性

價(jià)格高的“耐用消費(fèi)品”需求，比如個(gè)人購買汽車和房子，企業(yè)購買卡車和工廠設(shè)備，對經(jīng)濟(jì)周期高度敏感

人們對日常服務(wù)的需求，一般波動(dòng)不大

人們對耐用品的需求會(huì)對信貸周期非常敏感。貸款融資容易，人們對這些耐用品的需求就會(huì)上升，貸款融資困難，人們對這些耐用品的需求就會(huì)下降。人們對另外一些商品的需求會(huì)受到非周期性變化因素的影響，例如，增加人們對智能手機(jī)和筆記本電腦更新需求的敏感因素有：降價(jià)促銷、推出新款、技術(shù)改進(jìn)。

經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)利潤增長之間的關(guān)系并非強(qiáng)關(guān)聯(lián)

經(jīng)營杠桿：一個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營收入增長，能夠撬動(dòng)營業(yè)利潤增長更多百分點(diǎn)。一般來說，企業(yè)的總成本中，固定成本比例越大，可變成本比例就越小，這就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿水平越高。

這種凈利潤下滑幅度放大營業(yè)利潤下滑幅度的效應(yīng)，就是財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)銷售收入和盈利的波動(dòng)可能比經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)大得多

07 投資人心理和情緒鐘擺

投資人愿意把價(jià)值歸于未來的意愿變化，代表著一棟大樓從全部出租到全面空置的擺動(dòng)變化。這種從未來價(jià)值為零到價(jià)值都在未來的鐘擺擺動(dòng)的影響力極其強(qiáng)大，我們千萬不可以低估。（2004年7月投資備忘錄《良好平衡》）

重要的不是數(shù)據(jù)，重要的也不是事件，重要的是人對數(shù)據(jù)或事件如何解讀，而做何種解讀會(huì)隨著人的心理和情緒的擺動(dòng)而擺動(dòng)。

拒絕跟著感覺走，不過于情緒化，是投資成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。

把大熊市歸因于前面那一波大牛市漲得太過頭了，而不是歸因于某具體事件引發(fā)了市場修正

08 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度周期

理解風(fēng)險(xiǎn)的能力突出，評估風(fēng)險(xiǎn)的能力突出，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力突出

那些看起來有更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，必須顯得能夠保證更高的收益，不然，就沒人愿意來做這種投資了

這里的關(guān)鍵點(diǎn)是大多數(shù)人更喜歡確定的7%的收益，而不是可能的7%的收益。換句話說，大多數(shù)人都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。這也正是芝加哥學(xué)派金融理論的最基本的假設(shè)。

基于以上分析，你會(huì)明白投資人都覺得風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是高的。風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償恰恰是最低的（這意味著此時(shí)是最需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臅r(shí)候）。

隨著風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度從高到低來回?cái)[動(dòng)，投資機(jī)會(huì)也從盈利到虧損來回?cái)[動(dòng)。市場順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)飆升，投資人往往以為未來一片光明，風(fēng)險(xiǎn)是朋友，賺錢很容易，每個(gè)人都感覺良好。這意味著，只有極少的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避包含在定價(jià)之中，因此這樣的市場價(jià)格充滿了危險(xiǎn)。投資人變得過度風(fēng)險(xiǎn)容忍，而此時(shí)反而是他們最應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識的時(shí)候。

投資人在過于風(fēng)險(xiǎn)容忍的時(shí)候，證券價(jià)格水平所孕育的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)超過收益。投資人過于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候，證券價(jià)格水平提供的收益會(huì)超過風(fēng)險(xiǎn)。

貸款機(jī)構(gòu)和投資人總會(huì)背離久經(jīng)考驗(yàn)的紀(jì)律和原則，而這個(gè)時(shí)候周期往往快要走到極端點(diǎn)了，因?yàn)樗麄儸F(xiàn)在都相信，現(xiàn)在的情況與過去普遍存在的情況不一樣，而那些紀(jì)律和原則在過去那種情況下適合，現(xiàn)在因?yàn)榍闆r變了，所以不適合了

別人處理自己的事情越不謹(jǐn)慎小心，我們處理自己的事情就越要謹(jǐn)慎小心。

證券構(gòu)建決策、債券評級、損失預(yù)測，都基于歷史違約率，而實(shí)際違約率超過歷史違約率，導(dǎo)致基于次級貸款所構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化證券和杠桿證券的違約率高得驚人，由此證明評級機(jī)構(gòu)一直以來對這些證券所做的很高的信用評級都是錯(cuò)誤的

在恐慌的時(shí)候，人們用百分之百的時(shí)間確定不會(huì)有任何損失……其實(shí)在這個(gè)時(shí)候，他們應(yīng)該擔(dān)心的反而是，可能會(huì)錯(cuò)失極佳的投資機(jī)會(huì)

市場價(jià)格里面樂觀主義的因素占了多大比例？樂觀主義水平高，意味著可能發(fā)生的利好已經(jīng)納入定價(jià)了；相對于內(nèi)在價(jià)值來說，市場價(jià)格過高，只有很小的安全邊際，如果未來發(fā)展不如預(yù)期而令人失望，那么市場就沒有容許犯錯(cuò)的余地。但是樂觀主義水平如果很低，甚至沒有，就有可能導(dǎo)致市場價(jià)格很低，業(yè)績預(yù)期不高，負(fù)面的意外不大可能發(fā)生。樂觀主義稍微有一點(diǎn)兒好轉(zhuǎn)，就會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)格上漲。

樂觀主義過度的時(shí)候，懷疑主義會(huì)召喚悲觀主義。但是，悲觀主義過度的時(shí)候，懷疑主義也會(huì)召喚樂觀主義

一個(gè)高度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候投資不良次級貸款杠桿組合，結(jié)果這次投資機(jī)會(huì)成就了我這輩子所做的最賺錢的投資

09 信貸周期

現(xiàn)在的信貸容易得到還是很難得到，決定企業(yè)在某時(shí)點(diǎn)能不能滾動(dòng)再融資最重要的因素。

借短投長

由于買進(jìn)的資金期限和賣出的資金期限經(jīng)常不匹配，經(jīng)常會(huì)借短貸長，所以金融機(jī)構(gòu)成為長短期錯(cuò)配規(guī)模最大的集中地，很可能會(huì)完全崩潰

信貸窗口并沒有自己的大腦，開放和關(guān)閉也不是自己說了算，而是與其他領(lǐng)域的發(fā)展密切相關(guān)。

最糟糕的貸款是在最好的時(shí)候做的

因?yàn)榘l(fā)放貸款或者投資的競爭程度處于低點(diǎn)，可以要求高收益率，同時(shí)要求借款人有很高的信用評級。在信貸周期走到這個(gè)極端時(shí)，手上握有資本的逆向操作者，就會(huì)嘗試出手發(fā)放貸款或者購買債券以追求高收益率。如此高的潛在收益率實(shí)在很誘惑人，于是開始有更多的資本進(jìn)入。就這樣，一波復(fù)蘇就逐步得到燃料，并逐漸形成。

經(jīng)濟(jì)繁榮帶來信貸擴(kuò)張，信貸擴(kuò)張導(dǎo)致不明智地濫發(fā)貸款，濫發(fā)貸款產(chǎn)生重大損失，重大損失讓貸款人停止發(fā)放貸款，貸款停止就讓經(jīng)濟(jì)繁榮中止了。就這樣一環(huán)扣一環(huán)，連鎖反應(yīng)無休無止。

資本市場愿意融資給那些本來不太值得融資的企業(yè)，最終導(dǎo)致企業(yè)遭受的痛苦比不融資還要大。因此，如果其他所有事情都一樣，經(jīng)濟(jì)周期上一個(gè)階段越繁榮，下一個(gè)階段就越蕭條

在金融世界里，你提供更便宜的資金，就會(huì)有人來借錢、買東西、搞建設(shè)，而且往往沒有自我約束，越搞越大，從而導(dǎo)致后果很嚴(yán)重，貸款人和投資人損失慘重。

這種十拿九穩(wěn)的融資心態(tài)，導(dǎo)致電信公司建設(shè)的光纖通信能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)的需求，很多光纖到現(xiàn)在還閑置在那里。投資到這些項(xiàng)目里的資金，很多可能永遠(yuǎn)都收不回來了。很容易得到錢，經(jīng)常導(dǎo)致資本毀滅。

我非常關(guān)注未來的資本供給與需求情況。提前做好投資布局，重倉布局對手少且不擁擠的投資領(lǐng)域，能給我們帶來巨大的優(yōu)勢

資本市場的行為是巨大的指示器，告訴我們現(xiàn)在處于心理周期的位置，而且資本市場的行為又是導(dǎo)致資本市場提供投資便宜貨的最大促進(jìn)因素。

大多數(shù)大崩盤發(fā)生之前，資本市場完全拒絕提供融資給某些企業(yè)和行業(yè)，甚至所有想要借錢的人。

次級抵押貸款支持證券能夠獲得高杠桿和高信用評級，靠的都是分析歷史長期數(shù)據(jù)所推出的結(jié)論——不會(huì)發(fā)生全國性的抵押貸款違約潮。

關(guān)鍵是潛在資本提供者愿意提供資本的意愿，任何一天都會(huì)發(fā)生劇烈的變化，從而對經(jīng)濟(jì)和市場造成巨大影響

固定收益證券的價(jià)格跌到底了，意味著預(yù)期收益率非常高，投資人賣出就太不合算了，買入開始變得很有吸引力。

? 最終，市場參與者表示，現(xiàn)在市場上普遍都是負(fù)面心理，反正事情已經(jīng)壞成這樣，“再壞也壞不到哪里去了”，他們也不想再恐慌性地賣出了——所有的樂觀主義都嚇跑了，到處都是恐慌性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。此時(shí)價(jià)格可能跌到底了。于是，價(jià)格開始停止下跌，人們開始感覺不那么緊張害怕了，一波市場復(fù)蘇的潛力開始積聚起來。

牌在借款人手里，不在貸款人手里，也不在投資人手里，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候信貸窗口大開。此時(shí)，市場所傳達(dá)的含義應(yīng)該很明顯了：務(wù)必謹(jǐn)慎前行。

卓越的投資并不是來自買的資產(chǎn)質(zhì)量好，而是來自買的資產(chǎn)性價(jià)比高——資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)且價(jià)格低，潛在收益率相當(dāng)高卻風(fēng)險(xiǎn)有限。

10 不良債權(quán)周期

我們投資的企業(yè)，一般來說并不是在業(yè)務(wù)運(yùn)作上遇到了困難，只是因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重在財(cái)務(wù)上遇到了困難。因此我們的投資魔咒是“好企業(yè)爛財(cái)務(wù)”。

經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)盈利下滑通常伴隨著信貸短缺的出現(xiàn)，信貸窗口“砰”地猛然關(guān)閉，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)到期不能得到再融資，結(jié)果陷入違約

經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，信貸市場窗口重新打開

在底部購買債券的人賺錢了，大家都注意到了，賺錢效應(yīng)吸引更多的資本入市。投資業(yè)績更好，進(jìn)入市場的資本更多，綜合引發(fā)債券需求增長

? 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資人限制了債券發(fā)行的數(shù)量，要求發(fā)行高質(zhì)量的債券；

? 高質(zhì)量的債券發(fā)行，導(dǎo)致低違約率；

? 低違約率，導(dǎo)致投資人變得自滿和風(fēng)險(xiǎn)容忍；

? 風(fēng)險(xiǎn)容忍，讓投資人愿意接受更多數(shù)量的債券發(fā)行和更低質(zhì)量的債券發(fā)行；

? 更低質(zhì)量的債券發(fā)行，最終受到經(jīng)濟(jì)困難的考驗(yàn)，導(dǎo)致其違約率上升；

? 違約率上升，產(chǎn)生令人害怕的賠錢效應(yīng)，讓投資人重新回到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；? 又從頭開始新一輪周期。

一個(gè)上升和下降幅度巨大的不良債權(quán)周期，其波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過位于其底層的其他周期。

11 房地產(chǎn)周期

這個(gè)特殊的要素就是房地產(chǎn)開發(fā)周期很長

在做決策的時(shí)候，經(jīng)常沒有考慮別人正在做什么

人口增長是住宅需求增長的根源

要想得到真正的啟發(fā)和幫助，我寧愿去關(guān)注那些總是和市場唱反調(diào)的評論人士的看法，在牛市大漲普遍看好時(shí)，他們卻冷言冷語，在熊市大跌一片悲觀時(shí)，他們卻看好看漲。

房地產(chǎn)市場有很強(qiáng)的周期性，特別是在房地產(chǎn)市場不太好的時(shí)候。

12 市場周期——集周期于一身

投資人如何偏離理性的假設(shè)，以及這種偏離如何助長周期的波動(dòng)震蕩。

在周期波動(dòng)期間，投降這種行為特別有殺傷力。

13 如何應(yīng)對市場周期

一是從事件本身來看，有人比別人預(yù)測得更準(zhǔn)，二是從結(jié)果來看，有人取得的投資業(yè)績比別人取得的更好

我們最好搞清楚我們現(xiàn)在正在哪里

估值指標(biāo)大幅上升，明顯高于歷史正常水平

仔細(xì)留意投資人現(xiàn)在的行為

投資風(fēng)險(xiǎn)并非主要來自經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、證券、股權(quán)證明和交易所大樓，而是主要來自市場參與者的行為

決定你投資業(yè)績的關(guān)鍵，不在于你買的東西是什么，而在于你買東西的價(jià)格有多高。

能夠在既定的市場環(huán)境下做出適當(dāng)?shù)耐顿Y行為，很大程度上取決于正確評估市場上其他投資人的情緒和行為

我們可以做出非常優(yōu)秀的投資決策，只需要仔細(xì)觀察現(xiàn)在的情況，并以此為基礎(chǔ)去做決策，而并不需要猜測未來會(huì)如何。

“這次不一樣了?！弊屑?xì)留意，這是一個(gè)兇兆，代表投資人的警惕懷疑態(tài)度消失了。與此類似，在市場崩盤時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格之所以會(huì)暴跌，通常因?yàn)橥顿Y人內(nèi)心認(rèn)定，過去支持估值的因素沒有一個(gè)值得信任

第一個(gè)是完全定量分析評估：評估市場價(jià)格的估值水平。

第二個(gè)是基本定性分析評估：看清我們周圍正在發(fā)生的事，特別是投資人的行為。重要的是，我們即使在觀察這些非量化現(xiàn)象的時(shí)候，也有可能做到有條不紊

第一個(gè)因素是固定收益投資人沒有經(jīng)歷過泡沫

第二個(gè)因素是股票市場和債券市場表現(xiàn)都很差

要心存懷疑和保守假設(shè)；二要回顧歷史，檢驗(yàn)長期數(shù)據(jù)，務(wù)必包含一段痛苦難熬的時(shí)期。而在次貸泡沫中，這兩點(diǎn)都明顯缺失

金融投資環(huán)境以及投資技術(shù)和工具的表現(xiàn)，并不是永恒不變的；正如我談周期時(shí)多次說過的那樣，這些東西會(huì)受到人的參與的影響。

我們既然無法預(yù)測未來會(huì)發(fā)生什么，就跟著周期走，跟著你對周期大趨勢的感覺走。

16 成功本身也有周期

成功的人往往會(huì)把成功歸功于自己，結(jié)果使自己看不到成功的真正原因，事實(shí)上，很多人的成功只是因?yàn)楹苄疫\(yùn)，

虧錢很多的人有兩大類，一類人什么也不知道，另一類人什么都知道

開始自得自滿，變成“快樂的大胖子”。

? 變得官僚主義，行動(dòng)遲緩。

? 未能采取妥善措施保護(hù)現(xiàn)有競爭地位。

? 停止創(chuàng)新，不再與大眾保持一致，而加入了平庸的大眾。

? 認(rèn)為自己做任何事情都能做得非常好，因而會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)入超出它們能力范圍之外的陌生領(lǐng)域。

? 以上公司成功之后的行為以及其他行為，表明成功真會(huì)孕育失敗的種子。但是好消息是，我前面也說過，失敗也孕育著成功的種子。

公司的整個(gè)生存期間，公司的盈利會(huì)導(dǎo)致虧損，而虧損又奠定了未來盈利的基礎(chǔ)。從成功走向失敗，又從失敗走向新的成功，這樣不斷循環(huán)，就是一個(gè)企業(yè)成功的周期。

18 周期精要

投資風(fēng)險(xiǎn)的最大來源就是相信根本沒有風(fēng)險(xiǎn)。普遍的風(fēng)險(xiǎn)容忍是后來市場下跌最明顯的征兆。但是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人都遵循著前面所描述的這種過程，一步一步地提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，所以他們就像溫水煮青蛙一樣，本來應(yīng)該因察覺到風(fēng)險(xiǎn)而變得謹(jǐn)慎小心，卻很少有人能察覺到，這是最重要的一點(diǎn)。

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關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 通貨膨脹 樂觀主義