作者：趙建，西京研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)。本文為西京研究院發(fā)表的第628篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第586篇原創(chuàng)文章。

我們梳理歷史上諸多國(guó)家失敗的案例，發(fā)現(xiàn)過(guò)度發(fā)債導(dǎo)致的信用破產(chǎn)是其中主要原因之一。人無(wú)信則不立，一個(gè)國(guó)家也是。尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，國(guó)家失去了信用，就失去了國(guó)格，失去了財(cái)政能力，國(guó)運(yùn)也就不可避免的進(jìn)入衰敗期。國(guó)家債務(wù)只能在緊急時(shí)刻“救急不救窮”。如果國(guó)家債務(wù)常態(tài)化，必定會(huì)透支國(guó)運(yùn)。

在國(guó)家層面，信用與債務(wù)不是一回事，信用是債務(wù)的基礎(chǔ)，但債務(wù)率高不一定信用差。有些國(guó)家，債務(wù)率最高，比如美國(guó)和日本，政府債務(wù)比GDP分別為1.3、2.3倍，但信用依然很高，體現(xiàn)在國(guó)債利率上，非常低甚至是負(fù)利率，全世界還是爭(zhēng)著買。尤其是美國(guó)，政府債務(wù)上限已經(jīng)提高了100多次，但依然保持著全球最強(qiáng)的信用。這里的關(guān)鍵是你借的錢用來(lái)干了什么，即有效資產(chǎn)的形成問(wèn)題。

(資料圖片僅供參考)

而有些國(guó)家，宏觀杠桿率不到1，比如非洲、拉丁美洲一些國(guó)家，債務(wù)率很低，但是信用近乎破產(chǎn)，國(guó)債利率極高，即使如此市場(chǎng)上依然無(wú)人問(wèn)津。有些國(guó)家，信用事實(shí)上已經(jīng)破產(chǎn)，但還是硬發(fā)行債務(wù)，帶來(lái)的就是惡性通脹和貶值，比如委內(nèi)瑞拉。沒(méi)有信用基礎(chǔ)發(fā)行的債務(wù)，那真是隨便打欠條，隨便印鈔，信用最終清零甚至為負(fù)。

與一個(gè)人的生命周期一樣，一個(gè)國(guó)家的債務(wù)周期也體現(xiàn)著國(guó)運(yùn)周期。一個(gè)人年輕的時(shí)候，資產(chǎn)少，但收入高，意味著增量?jī)?yōu)于存量，現(xiàn)金流優(yōu)于資產(chǎn)，還沒(méi)有像樣的個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表。此時(shí)個(gè)人的信用形成也是基于“第一還款來(lái)源”——收入性現(xiàn)金流。這個(gè)階段，年輕人雖然由于缺乏資本積累債務(wù)率較高，但是現(xiàn)金流充沛，對(duì)未來(lái)充滿了希望。

當(dāng)個(gè)人進(jìn)入中年后，通過(guò)長(zhǎng)年儲(chǔ)蓄有了積累，并開(kāi)始按揭買房和投資金融資產(chǎn)，就真正有了自己的資產(chǎn)負(fù)債表，也具有了信用形成的“第二還款來(lái)源”——資產(chǎn)抵押形成的信用。這個(gè)階段是信用快速擴(kuò)大的時(shí)期，伴隨著的是債務(wù)的大爆發(fā)。因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)的增值能“繁殖”信用。而信用帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張，在信用貨幣制度下又帶來(lái)貨幣的擴(kuò)張，即各項(xiàng)銀行存款和現(xiàn)金的增加，從而資產(chǎn)購(gòu)買力也增加了，這就帶來(lái)進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格上漲。當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)價(jià)格上漲后，信用能力又進(jìn)一步增強(qiáng)了。這是一個(gè)螺旋式的正反饋過(guò)程。

到了退休養(yǎng)老階段，一方面是代際傳承，將資產(chǎn)信用傳遞到下一代，另一方面，則是盡可能的消費(fèi)掉（理性的個(gè)人是在生命結(jié)束前消費(fèi)掉全部?jī)?chǔ)蓄，即橫截面條件），資產(chǎn)配置與中青年階段相反，去資本化或年金化。大多數(shù)人依靠的養(yǎng)老金，事實(shí)上是依靠國(guó)家獨(dú)有的“第三還款來(lái)源”——借新還舊或“龐氏騙局”形成的信用。對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，一般沒(méi)有籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的信用能力，只能依靠國(guó)家或商業(yè)信用安排的養(yǎng)老金。

國(guó)家也是一樣，發(fā)展初期或初期階段，具有看似無(wú)限的“人口紅利”，可以大幅度創(chuàng)造現(xiàn)金流和GDP，增量為王，以便快速完成原始積累。此時(shí)國(guó)家的信用形成看的是GDP的增速以及發(fā)展?jié)摿Α５沁^(guò)了“人口紅利”高峰，或者進(jìn)入劉易斯拐點(diǎn)之前，這個(gè)國(guó)家像人和家庭一樣，一定要形成資產(chǎn)和更高形態(tài)的信用。

這個(gè)階段是發(fā)展中國(guó)家的關(guān)鍵階段，是信用體系成熟，國(guó)家財(cái)政融資能力增強(qiáng)，居民家庭財(cái)富快速積累的階段，伴隨著貨幣深化、金融深化和證券化率不斷提高的過(guò)程。在這個(gè)階段，如果個(gè)人不購(gòu)置不動(dòng)產(chǎn)，不能有效的將收入現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負(fù)債表存量，那么就無(wú)法最大化的享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。如果加了杠桿，那就是幾倍的享受國(guó)家發(fā)展的成果。

然而我們要看清楚這個(gè)階段信用與債務(wù)的不穩(wěn)定性，這個(gè)內(nèi)在不穩(wěn)定性明斯基進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。如果一個(gè)國(guó)家的信用主要依靠資產(chǎn)抵押形成，并且資產(chǎn)價(jià)格與信用擴(kuò)張能力形成了一個(gè)發(fā)散而不是收斂的動(dòng)態(tài)路徑，那么最終的結(jié)局一定是發(fā)生金融危機(jī)。這個(gè)教訓(xùn)，日本的房地產(chǎn)崩潰與美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)充分的證明。那么這個(gè)階段如何更好的穩(wěn)定信用和金融體系，一個(gè)重要的戰(zhàn)略性舉措就是：

發(fā)展好股票市場(chǎng)，建立強(qiáng)大的權(quán)益融資能力。因?yàn)楣尚韵鄬?duì)于債性，更加長(zhǎng)期，更加有利于改善資產(chǎn)負(fù)債表，更加專注于公司治理以及未來(lái)的創(chuàng)新和成長(zhǎng)。因此要?jiǎng)?chuàng)造新的資產(chǎn)負(fù)債表周期，必須依賴一個(gè)強(qiáng)大的權(quán)益市場(chǎng)。

我們看到，中國(guó)改革開(kāi)放四十多年，前二十年是收入增量的高速增長(zhǎng)階段，后二十年是資產(chǎn)存量的快速擴(kuò)張階段，無(wú)論是世界第一的房地產(chǎn)、無(wú)與倫比的基礎(chǔ)設(shè)施，大量的千萬(wàn)百萬(wàn)級(jí)別的城市，這些都是中國(guó)在“中年階段”形成的資產(chǎn)。從可持續(xù)發(fā)展的模型和機(jī)制來(lái)看，就是中國(guó)在人口老齡化加速之前，必須用“資本紅利”替代“人口紅利”，以便續(xù)接上下半場(chǎng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的軟著路。在這個(gè)階段，中國(guó)的信用形成和貨幣發(fā)行，逐漸擺脫對(duì)第一還款來(lái)源或收入增量的依賴，轉(zhuǎn)入對(duì)資產(chǎn)和資本抵押信用的依賴——中國(guó)在2010年左右正式進(jìn)入依靠房地產(chǎn)創(chuàng)造信用和貨幣的階段。

然而資產(chǎn)或資本成為生產(chǎn)要素的前提條件是能創(chuàng)造凈現(xiàn)金流。對(duì)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，在“房住不炒”的語(yǔ)境下，所能創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流就是租金。但是，作為一個(gè)轉(zhuǎn)型社會(huì)，一個(gè)快速城市化的社會(huì)，房地產(chǎn)承載了過(guò)多的社會(huì)功能，它更像是一個(gè)城市的股權(quán)，具有學(xué)區(qū)、養(yǎng)老、醫(yī)療等種種社會(huì)功能，因此具有了非常高的“社會(huì)溢價(jià)”。

與此同時(shí)，在金融體系還不夠完善，尤其是沒(méi)有一個(gè)健康的股市來(lái)承載從收入流量到資產(chǎn)存量的“諾亞方舟”時(shí)，房地產(chǎn)就具有了財(cái)富存儲(chǔ)功能，因此又具有了非常高的“金融溢價(jià)”。再加上信用創(chuàng)造的“杠桿溢價(jià)”，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格連年飆升，也就不足為奇了。房住不炒固然是一種價(jià)值觀，但也要考慮中國(guó)的土地財(cái)政以及特定的城市化階段，以及財(cái)富存儲(chǔ)工具的匱乏。

因此，在一定的發(fā)展階段，房地產(chǎn)創(chuàng)造了信用，債務(wù)，以及國(guó)運(yùn)，創(chuàng)造了國(guó)民資產(chǎn)負(fù)債表和大國(guó)財(cái)政。與此同時(shí)，價(jià)格也上漲到了國(guó)民難以承受的程度，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大的擠出以及社會(huì)不公平。金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)矛盾似乎已經(jīng)到了不可調(diào)和的程度，政府必須進(jìn)行治理。但是，由于沒(méi)有較好的比如房產(chǎn)稅這樣的現(xiàn)代調(diào)節(jié)手段，采用的依然是傳統(tǒng)的管控方式，三條紅線，土地集中拍賣等計(jì)劃命令方式，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)、土地財(cái)政幾近崩潰，同時(shí)債務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了大衰退。地方政府發(fā)不出債，企業(yè)不再貸款，居民不僅不再擴(kuò)表，而是還貸縮表。這一切都意味著一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折：

中國(guó)的中長(zhǎng)期債務(wù)周期掉頭向下，進(jìn)入了一個(gè)大衰退周期。信用和資產(chǎn)負(fù)債表也隨之進(jìn)入一個(gè)收縮周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著一個(gè)巨大的考驗(yàn)，如果重啟周期，必須找到新的信用擴(kuò)張空間，否則憑空發(fā)的債務(wù)和貨幣，只會(huì)帶來(lái)越來(lái)越高的通脹。

因此，是時(shí)候重視中國(guó)的信用體系及資本市場(chǎng)建設(shè)了，是時(shí)候杜絕國(guó)家信用濫用發(fā)債或貨幣化的誘惑了，因?yàn)槟鞘菍?duì)國(guó)運(yùn)最大的透支。當(dāng)我們說(shuō)金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心的時(shí)候，其實(shí)很大程度上說(shuō)是信用是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。雖然股票或權(quán)益在現(xiàn)代金融體系中越來(lái)越重要，但是如果站在信用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，股不過(guò)是無(wú)限展期存續(xù)的、具有最后兜底功能和剩余分配權(quán)的“信用”。

所以我們看到，當(dāng)債務(wù)長(zhǎng)期化以后，我們一般不再將其視作債務(wù)而是“資本”。資本市場(chǎng)包含著股票和長(zhǎng)期債券。債務(wù)重組中的“債轉(zhuǎn)股”本質(zhì)上就是一種無(wú)限期展期的“賴賬”。股票既然是無(wú)限期的“信用”，那么如何在當(dāng)前這個(gè)債務(wù)大周期頂部繼續(xù)拓展信用，答案就是打造一個(gè)高質(zhì)量的資本市場(chǎng)，拓展更加長(zhǎng)期的融資體系，解決過(guò)去“明股實(shí)債”的扭曲現(xiàn)象。

這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到當(dāng)前階段，對(duì)金融結(jié)構(gòu)變遷的時(shí)代要求。因?yàn)檎l(shuí)都知道繼續(xù)依靠“房地產(chǎn)金融+土地財(cái)政”的模式已經(jīng)難以維系。在后城市化階段，房地產(chǎn)和城市資產(chǎn)已經(jīng)沒(méi)有了充裕的增量擴(kuò)張空間，必須進(jìn)入存量運(yùn)營(yíng)階段。中國(guó)創(chuàng)記錄的超額儲(chǔ)蓄也必須拿來(lái)轉(zhuǎn)化而為投資創(chuàng)造財(cái)富，必須合理配置到企業(yè)家手里而不是食利階層、特權(quán)階層和投機(jī)掮客手中，只有這樣才能開(kāi)啟新的“國(guó)運(yùn)周期”。而這，必須依靠資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)“資本紅利”對(duì)已經(jīng)失去的“人口紅利”的替代。

這也是近期中國(guó)股市注冊(cè)制加快推動(dòng)的原因。中國(guó)的人口已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)和地方財(cái)政幾近極限生存狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移超預(yù)期的快，潛在生產(chǎn)率不斷下滑，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越明牌化。在這種情況下，留給中國(guó)重塑信用、規(guī)范債務(wù)、重振國(guó)運(yùn)的時(shí)間窗口不多了。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債表 資本市場(chǎng) 一個(gè)國(guó)家