紅周刊 特約 | 格雷格?托馬斯（Gregg Thomas）

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克里斯·德里斯科爾（Chris Driscoll）

由于股票配置者在投資時(shí)會(huì)關(guān)注基于因子的風(fēng)險(xiǎn)，我們看到一些主動(dòng)型投資組合經(jīng)理2022年舉步維艱，因?yàn)殡S著大宗商品價(jià)格、經(jīng)濟(jì)狀況、政府政策和利率預(yù)期的巨大變化，市場(chǎng)中的受益者范圍縮小。當(dāng)宏觀環(huán)境導(dǎo)致差異性減少和贏家群體縮小時(shí)，選股難度增加，這一點(diǎn)不足為奇。

例如，我們沒(méi)有看到價(jià)值、成長(zhǎng)和優(yōu)質(zhì)股因?yàn)榛久鎻?qiáng)勁而獲得回報(bào)，而是在尾部看到了因子輪換，即深度價(jià)值（與利率上升有關(guān)）、投機(jī)性成長(zhǎng)（與經(jīng)濟(jì)放緩有關(guān)）以至最低貝塔系數(shù)（與國(guó)際沖突和大宗商品沖擊有關(guān)）。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們相信基本面終將會(huì)是決定因素，但我們對(duì)過(guò)去幾年因子表現(xiàn)的研究，為股票配置者提供了一些重要的啟示。

第一，考慮防御性配置，作為成長(zhǎng)股和價(jià)值股的補(bǔ)充。如果我們處在波動(dòng)、方向不定的新市場(chǎng)狀況中，這對(duì)于主動(dòng)型選股／業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)未必是有利，也未必是不利。但這可能意味著需要采取專(zhuān)門(mén)的防御性配置，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股和價(jià)值股配置的風(fēng)險(xiǎn)狀況可能會(huì)更頻繁和更劇烈地變化，從而會(huì)使得在整個(gè)周期內(nèi)平衡風(fēng)險(xiǎn)變得充滿(mǎn)挑戰(zhàn)（我們已經(jīng)看到了這種情況）。

第二，為選股者物色提供更多機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。隨著利率／通脹環(huán)境不斷變化，成長(zhǎng)股（持久性）和價(jià)值股（質(zhì)量差異）中的一些動(dòng)態(tài)可能會(huì)演變或恢復(fù)到全球金融危機(jī)前（甚至互聯(lián)網(wǎng)泡沫前）的模式：利潤(rùn)率波動(dòng)性增加／可持續(xù)性下降，對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注增多，在整個(gè)市值范圍內(nèi)的選股機(jī)會(huì)增加，以及均值回歸的機(jī)會(huì)增多。我們預(yù)計(jì)這將有利于自下而上的基本面研究，有利于對(duì)中小盤(pán)股、價(jià)值股和股票收益的主動(dòng)型配置。

第三，在評(píng)估選股技巧時(shí)考慮投資期限的不匹配。有時(shí)，當(dāng)投資組合經(jīng)理基于基本面執(zhí)行的長(zhǎng)期觀點(diǎn)而非直接基于當(dāng)前宏觀情緒進(jìn)行公司投資時(shí)，選股便會(huì)失利。這種投資期限不匹配是投資組合經(jīng)理研究流程中的一大難題，若市場(chǎng)對(duì)短期宏觀驅(qū)動(dòng)因素高度敏感，就像最近這樣，這種問(wèn)題便更加突出。不過(guò)，如果投資組合經(jīng)理的投資組合表現(xiàn)和我們的預(yù)期相符，且有穩(wěn)健、資源充足和可重復(fù)的流程來(lái)支持選股，我們?cè)敢庠谝欢魏侠淼钠陂g內(nèi)接受這樣的選股問(wèn)題。

第四，尋求分散風(fēng)險(xiǎn)策略?？紤]到主動(dòng)型管理面臨的典型不利因素，若我們從增值、量能和優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)向大盤(pán)股價(jià)值、股票收益和低貝塔策略配置，便可有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。

第五，增加宏觀壓力測(cè)試的使用。我們相信，與過(guò)去十年相比，未來(lái)十年全球經(jīng)濟(jì)周期和宏觀政策將更加分化。一套宏觀壓力測(cè)試可以作為確定股票配置者流程以外的短期宏觀波動(dòng)是否有可能削弱實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)目標(biāo)之能力的重要工具。

第六，評(píng)估投資組合經(jīng)理時(shí)考慮到主動(dòng)型管理難題。如果主動(dòng)型投資組合經(jīng)理試圖通過(guò)將基準(zhǔn)權(quán)重與大公司匹配來(lái)管理指數(shù)集中度，那么當(dāng)他們的主動(dòng)投資比率大幅下降時(shí)，可能會(huì)被貼上“基準(zhǔn)擁抱者”的標(biāo)簽。在其他條件相同的情況下，我們發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)型投資組合經(jīng)理傾向于大幅超配具有更多“上漲空間”的股票，而不是用相同的資金只適度超配一只超大盤(pán)股。我們相信，從長(zhǎng)期來(lái)看，這種偏好可以產(chǎn)生更多超額回報(bào)，但也會(huì)導(dǎo)致主動(dòng)型投資業(yè)績(jī)出現(xiàn)更大的周期性。關(guān)鍵是投資組合經(jīng)理如何平衡這種取舍—這是評(píng)估主動(dòng)型投資組合經(jīng)理配置時(shí)考量的一個(gè)重要因素。

（注：Gregg Thomas系威靈頓投資管理，投資策略總監(jiān)；Chris Driscoll系威靈頓投資管理，投資專(zhuān)家。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！）

關(guān)鍵詞： 投資組合 股票配置 大宗商品