發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告

【資料圖】

CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report

???????????????????信用評(píng)級(jí)報(bào)告聲明

???除因本次評(píng)級(jí)事項(xiàng)本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)對(duì)象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)從業(yè)人

員與評(píng)級(jí)對(duì)象不存在任何足以影響評(píng)級(jí)行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

???本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評(píng)級(jí)報(bào)告

遵循了真實(shí)、客觀、公正原則。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告所依據(jù)的相關(guān)資料進(jìn)行了必要的核

查和驗(yàn)證，但對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。

???本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序?qū)υu(píng)級(jí)結(jié)果作出獨(dú)立判斷，不受任何組

織或個(gè)人的影響。

???本評(píng)級(jí)報(bào)告觀點(diǎn)僅為本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象信用狀況的個(gè)體意見，并非事實(shí)陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評(píng)級(jí)報(bào)告，自行對(duì)投資結(jié)果負(fù)責(zé)。

???被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)自本評(píng)級(jí)報(bào)告出具之日起至被評(píng)證券到期兌付日有效。同時(shí)，本評(píng)

級(jí)機(jī)構(gòu)已對(duì)受評(píng)對(duì)象的跟蹤評(píng)級(jí)事項(xiàng)做出了明確安排，并有權(quán)在被評(píng)證券存續(xù)期間變更信

用評(píng)級(jí)。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提醒報(bào)告使用者應(yīng)及時(shí)登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)的變化

情況。

???本評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。

????????????????????????????????中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司

???????????????????????????????????評(píng)級(jí)總監(jiān)：

地址：深圳市深南大道?7008?號(hào)陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897

傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com

??????????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評(píng)【2023】跟蹤第【755】號(hào)?01

評(píng)級(jí)結(jié)果?????????????????????????????????評(píng)級(jí)觀點(diǎn)

???????????????????????????????????????????本次評(píng)級(jí)結(jié)果是考慮到?：浙江新中港熱電股份有限公司（以下簡稱

?????????????????本次評(píng)級(jí)????????上次評(píng)級(jí)

???????????????????????????????????????????“新中港”或“公司”，股票代碼：605162.SH）作為熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，在

?主體信用等級(jí)????????????????AA-?????AA-?????????區(qū)域內(nèi)具有一定的自然壟斷性，跟蹤期內(nèi)公司與主要客戶合作穩(wěn)

?評(píng)級(jí)展望?????????????????穩(wěn)定???????穩(wěn)定??????????定，業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好，且公司技術(shù)上采用高參數(shù)的全背壓型熱電

?新港轉(zhuǎn)債??????????????????AA-?????AA-?????????聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，綜合熱效率等指標(biāo)良好，仍具有一定能耗和環(huán)保優(yōu)勢；

???????????????????????????????????????????同時(shí)中證鵬元也關(guān)注到，跟蹤期內(nèi)煤炭市場價(jià)格高位運(yùn)行對(duì)公司成

???????????????????????????????????????????本端產(chǎn)生較大壓力，公司盈利能力有所下滑，同時(shí)?2022?年公司供應(yīng)

???????????????????????????????????????????商結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，采購集中度較高，存在對(duì)單一供應(yīng)商依賴，

???????????????????????????????????????????且伴隨資本性支出持續(xù)進(jìn)行，公司面臨一定資金支出壓力。

評(píng)級(jí)日期

?????????????????????????????????????公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)（單位：億元）

?????????????????????????????????????????合并口徑????????????2023.3????????2022??????2021??????2020

?????????????????????????????????????????總資產(chǎn)??????????????16.87????????13.50?????13.65??????9.46

?????????????????????????????????????????歸母所有者權(quán)益??????????11.78????????11.16?????11.40??????5.94

聯(lián)系方式?????????????????????????????????????總債務(wù)???????????????4.25?????????1.18??????1.15??????2.91

?????????????????????????????????????????營業(yè)收入??????????????1.94?????????9.65??????7.71??????5.71

項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：顧春霞????????????????????????????????凈利潤???????????????0.10?????????1.16??????1.14??????1.57

guchx@cspengyuan.com?????????????????????經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額?????????0.31?????????1.65??????1.15??????2.12

?????????????????????????????????????????凈債務(wù)/EBITDA????????????--??????-0.57?????-1.23??????0.23

?????????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????--??????53.90?????23.67?????30.38

項(xiàng)目組成員：高爽

?????????????????????????????????????????總債務(wù)/總資本?????????26.42%???????9.51%?????9.19%????32.87%

gaos@cspengyuan.com

?????????????????????????????????????????FFO/凈債務(wù)???????????????--???-132.87%???-59.82%???306.53%

?????????????????????????????????????????EBITDA?利潤率????????????--????22.26%????23.18%????42.22%

聯(lián)系電話：0755-82872897???????????????????????總資產(chǎn)回報(bào)率????????????????--????10.81%????13.54%????24.03%

?????????????????????????????????????????速動(dòng)比率??????????????4.73?????????2.11??????2.42??????1.46

?????????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比???????????5.95?????????2.45??????3.07??????1.41

?????????????????????????????????????????銷售毛利率???????????12.33%??????19.74%????21.88%????41.06%

?????????????????????????????????????????資產(chǎn)負(fù)債率???????????29.89%??????17.03%????16.48%????37.25%

?????????????????????????????????????注：2021-2022?年凈債務(wù)為負(fù)使得凈債務(wù)/EBITDA、FFO/凈債務(wù)指標(biāo)均為負(fù)

?????????????????????????????????????資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計(jì)報(bào)告、2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的

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優(yōu)勢

?????公司業(yè)務(wù)仍具有較好持續(xù)性。公司作為熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，在浙江省嵊州市區(qū)域內(nèi)具有一定的自然壟斷特點(diǎn)，跟蹤期內(nèi)，

?????公司與下游主要客戶合作穩(wěn)定，2022?年?duì)I業(yè)收入同比增長?25.19%；同時(shí)，公司主要在建項(xiàng)目均定向配套客戶需求，

?????伴隨產(chǎn)能釋放，未來公司收入規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

?????公司仍具有一定的能耗和環(huán)保優(yōu)勢。公司技術(shù)上均采用高參數(shù)的背壓型機(jī)組，新型循環(huán)流化床鍋爐可發(fā)揮環(huán)保優(yōu)勢，

?????地方標(biāo)準(zhǔn)的先進(jìn)值；同時(shí)，公司?2021-2022?年有望繼續(xù)產(chǎn)生碳排放權(quán)配額結(jié)余，該等結(jié)余碳排放權(quán)配額市場化交易可

?????繼續(xù)為公司提供盈利補(bǔ)充。

關(guān)注

?????煤炭價(jià)格波動(dòng)與盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)。2022?年原材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本的比重仍在?85%左右，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)公

?????司產(chǎn)品成本的影響仍較大，2022?年煤炭市場價(jià)格高位運(yùn)行，公司生產(chǎn)成本明顯提高，2022?年公司銷售毛利率為

?????供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)。2022?年公司供應(yīng)商結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，前五名供應(yīng)商采購合計(jì)額占當(dāng)期采購總額的比例增至

?????較大。

?????公司面臨一定資金支出壓力。截至?2022?年末，公司在建項(xiàng)目尚需一定投資規(guī)模，除募集資金覆蓋部分外，尚存在一

?????定資金缺口；同時(shí)公司在建項(xiàng)目投資回收期較長，未來運(yùn)營能否達(dá)到預(yù)期收益存在一定不確定性。

未來展望

?????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評(píng)級(jí)展望。我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)具有一定的自然壟斷特點(diǎn)，與下游客戶合作較

?????穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來業(yè)務(wù)持續(xù)性較好。

同業(yè)比較（單位：億元）

????指標(biāo)???????????????新中港??????協(xié)鑫能科??????寧波能源??????杭州熱電????????富春環(huán)保??????恒盛能源

????總資產(chǎn)???????????????13.50????299.37????117.01?????39.87???????91.56????????10.96

????凈資產(chǎn)???????????????11.20????121.84?????46.94?????24.79???????44.14?????????8.85

????營業(yè)收入???????????????9.65????106.83?????92.97?????36.29???????47.91?????????8.87

????凈利潤????????????????1.16??????6.56??????4.05????????2.63??????3.64?????????1.38

????銷售毛利率????????????19.74%????15.15%????6.09%?????9.26%???????16.53%??????25.31%

????資產(chǎn)負(fù)債率????????????17.03%????59.30%????59.88%????37.81%??????51.79%??????19.26%

注：以上各指標(biāo)均為?2022?年及?2022?年末數(shù)據(jù)

資料來源：Wind

本次評(píng)級(jí)適用評(píng)級(jí)方法和模型

????評(píng)級(jí)方法/模型名稱?????????????????????????????????????????????????????????????版本號(hào)

????工商企業(yè)通用信用評(píng)級(jí)方法和模型?????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

????外部特殊支持評(píng)價(jià)方法和模型???????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評(píng)級(jí)方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站

本次評(píng)級(jí)模型打分表及結(jié)果

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????評(píng)分要素?????????評(píng)分指標(biāo)???????????????????指標(biāo)評(píng)分?????????評(píng)分要素????評(píng)分指標(biāo)???????????????????????指標(biāo)評(píng)分

?????????????????宏觀環(huán)境??????????????????????????4/5???????????初步財(cái)務(wù)狀況???????????????????????9/9

?????????????????行業(yè)&運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)狀況?????????????????????3/7??????????????杠桿狀況??????????????????????9/9

?????業(yè)務(wù)狀況????????????????????????????????????????????財(cái)務(wù)狀況

?????????????????????行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況????????????????????4/5??????????????盈利狀況???????????????????????強(qiáng)

?????????????????????經(jīng)營狀況??????????????????????3/7???????????流動(dòng)性狀況????????????????????????4/7

????業(yè)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果???????????????????????????????????3/7???財(cái)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果?????????????????????????????9/9

?????????????????ESG?因素?????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????調(diào)整因素?????????重大特殊事項(xiàng)?????????????????????????????????????????????????????????????????????0

?????????????????補(bǔ)充調(diào)整???????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????個(gè)體信用狀況????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????aa-

????外部特殊支持??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????主體信用等級(jí)????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????AA-

個(gè)體信用狀況

??????根據(jù)中證鵬元的評(píng)級(jí)模型，公司個(gè)體信用狀況為?aa-，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，

??????受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

歷史評(píng)級(jí)關(guān)鍵信息

????主體評(píng)級(jí)???????債項(xiàng)評(píng)級(jí)?????????評(píng)級(jí)日期????????項(xiàng)目組成員??????????適用評(píng)級(jí)方法和模型????????????????????評(píng)級(jí)報(bào)告

???????????????????????????????????????????????????????工商企?業(yè)通?用信?用評(píng)?級(jí)方?法?和模型

????AA-/穩(wěn)定?????AA-/新港轉(zhuǎn)債?????2022-5-24???顧春霞、高爽?????????（cspy_ffmx_2021V1.0?）、外部特殊???閱讀全文

???????????????????????????????????????????????????????支持評(píng)價(jià)方法（cspy_ff_2019V1.0?）

本次跟蹤債券概況

????債券簡稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）???????????債券余額（億元）?????????????上次評(píng)級(jí)日期??????????債券到期日期

????新港轉(zhuǎn)債?????????????3.69???????????????3.69?????????????????2022-5-24???????2029-3-7

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???????一、跟蹤評(píng)級(jí)原因

?????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對(duì)本次跟蹤債券的跟蹤評(píng)級(jí)安排，進(jìn)行本次定期跟蹤評(píng)級(jí)。

???????二、債券募集資金使用情況

?????公司于?2023?年?3?月發(fā)行?6?年期?3.69?億元公司債，募集資金原計(jì)劃用于?80,000Nm3/h?空壓機(jī)項(xiàng)目、向

陌?，F(xiàn)代繭業(yè)供熱管道及配套管線項(xiàng)目、高效化、清潔化、智能化改造項(xiàng)目以及償還銀行貸款和補(bǔ)充流

動(dòng)資金。截至?2023?年?5?月末，“新港轉(zhuǎn)債”募集資金中購買結(jié)構(gòu)性存款?4,000.00?萬元，七天通知存款

???????三、發(fā)行主體概況

?????跟蹤期內(nèi)公司名稱、注冊(cè)資本、控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變更；截至?2023?年?3?月末，公司

控股股東仍為浙江越盛集團(tuán)有限公司（以下簡稱“越盛集團(tuán)”），實(shí)際控制人仍為謝百軍、謝迅父子，其

合計(jì)通過越盛集團(tuán)間接控制公司?46.93%股份，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)見附錄二。

?????截至?2023?年?6?月?20?日，公司已質(zhì)押股權(quán)合計(jì)?50,091,484?股，占總股本的?12.51%，全部為越盛集團(tuán)

以其合法擁有的公司部分限售股股票作為質(zhì)押資產(chǎn)對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，占其持有公司股份的

?????跟蹤期內(nèi)，公司經(jīng)營范圍未發(fā)生重大變化，主營業(yè)務(wù)仍為采用熱電聯(lián)產(chǎn)的方式進(jìn)行熱力產(chǎn)品和電力

產(chǎn)品的生產(chǎn)及供應(yīng)。

至?2023?年?3?月末，納入公司合并范圍的子公司情況如附錄四所示。

?表1?2022?年公司合并報(bào)表范圍變化情況（單位：萬元）

?????子公司名稱??????????????????持股比例??????注冊(cè)資本???????主營業(yè)務(wù)????????????合并方式

?浙江浙再新中港再生能源科技有限公司???????????51.00%???1,000.00???RDF?燃料棒的生產(chǎn)與銷售???新設(shè)

資料來源：公司提供

???????四、運(yùn)營環(huán)境

??????宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境

和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升

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持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)濟(jì)指

標(biāo)下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤止住下滑趨勢，總體維持較強(qiáng)韌性。

具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費(fèi)政策加持下保持較強(qiáng)韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對(duì)

于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費(fèi)在二季度和四季度單月

同比出現(xiàn)負(fù)增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達(dá)到?121.02?萬億

元，不變價(jià)格計(jì)算下同比增長?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點(diǎn)。

?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟(jì)將整體放緩，我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是政

策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以穩(wěn)為主，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點(diǎn)在于擴(kuò)大內(nèi)需，

尤其是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，并通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。財(cái)政政策加力提效，總基

調(diào)保持積極，專項(xiàng)債靠前發(fā)力，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策精準(zhǔn)有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動(dòng)性，市場利率回歸政策

利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強(qiáng)政策

間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，提升宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。

?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步修復(fù)，經(jīng)

濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)

衰退和金融市場動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級(jí)帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，

財(cái)政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的難點(diǎn)

問題。目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ?、韌性強(qiáng)，宏

觀政策靈活有空間，經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長將長期穩(wěn)中向好。

??????行業(yè)環(huán)境

?????熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)仍具有較高的政策壁壘和資金壁壘，未來具有能耗和環(huán)保優(yōu)勢的企業(yè)可持續(xù)通過出

售富余配額獲得收益；行業(yè)競爭格局整體較分散，具有一定的區(qū)域自然壟斷性特點(diǎn)

?????熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)仍具有較強(qiáng)的政策壁壘，熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)需地方政府進(jìn)行核準(zhǔn)。2014?年國家發(fā)改

委將熱電項(xiàng)目的建設(shè)核準(zhǔn)權(quán)限下放，目前，浙江省對(duì)抽凝式燃煤熱電項(xiàng)目由浙江省發(fā)改委核準(zhǔn)，其余類

型熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目由設(shè)區(qū)市的發(fā)改委核準(zhǔn)。熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目需要在地方政府的建設(shè)規(guī)劃內(nèi)，按照“統(tǒng)一規(guī)劃、

以熱定電、立足存量、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高能效、環(huán)保有限”的原則建設(shè)，一定區(qū)域內(nèi)能落地的項(xiàng)目數(shù)量和

規(guī)模受到限制。此外，熱電聯(lián)產(chǎn)屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，為典型重資產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)整體投資回收期較長，

資金壁壘較強(qiáng)。熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目前期建設(shè)投入較大，需要在廠房、設(shè)備等建設(shè)投入大量資金，對(duì)于部分客

戶，還需鋪設(shè)專用供熱管網(wǎng)并長期維護(hù)，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)，外部進(jìn)入者需具備相當(dāng)?shù)馁Y金實(shí)力和運(yùn)營能

力。同時(shí)，根據(jù)《2021、2022?年度全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》，未

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來碳排放管理水平較好、排放水平低的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)可以通過出售富余配額獲得收益，

?表2?熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)相關(guān)最新政策

?時(shí)間??????????????????文件????????頒布部門???????????????????主要內(nèi)容

?年1???????電力市場體系的指導(dǎo)意????????國家發(fā)改委、國家能源局????分類推動(dòng)燃?xì)狻犭娐?lián)產(chǎn)、新能源、核電等優(yōu)先發(fā)電

?月????????見》???????????????????????????????主體參與市場。

?年1???????轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和政策措施???????國家發(fā)改委、國家能源局????合理供熱半徑內(nèi)的存量凝汽式煤電機(jī)組實(shí)施熱電聯(lián)產(chǎn)

?月????????的意見》?????????????????????????????改造。

??????????《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)

?年3?????????????????????????國家發(fā)改委、國家能源局????增量配電改革和綜合能源服務(wù)試點(diǎn)，開展氫電融合的

??????????劃（2021-2035?年）》

?月?????????????????????????????????????????微電網(wǎng)示范，推動(dòng)燃料電池?zé)犭娐?lián)供應(yīng)用實(shí)踐。

????????????????????????????生態(tài)環(huán)境部、國家發(fā)改

???????????????????????????????????????????推進(jìn)水環(huán)境治理協(xié)同控制。推廣污水處理廠污泥沼氣

??????????《減污降碳協(xié)同增效實(shí)施??????????????????????熱電聯(lián)產(chǎn)及水源熱泵等熱能利用技術(shù)；提高污泥處置

?年6?????????????????????????房城鄉(xiāng)建設(shè)部、交通運(yùn)輸

??????????方案》??????????????????????????????和綜合利用水平；在污水處理廠推廣建設(shè)太陽能發(fā)電

?月??????????????????????????部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家能

???????????????????????????????????????????設(shè)施。

????????????????????????????源局

???????????????????????????????????????????有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)抓緊整合修訂《常規(guī)燃煤發(fā)電

??????????《關(guān)于進(jìn)一步提升煤電能??????????????????????機(jī)組單位產(chǎn)品能源消耗限額》（GB?21258-2017）、

?年8?????????????????????????發(fā)改委辦公廳、市場監(jiān)管

??????????效和靈活性標(biāo)準(zhǔn)的通知》??????????????????????《熱電聯(lián)產(chǎn)單位產(chǎn)品能源消耗限額》（GB?35574-

?月??????????????????????????總局辦公廳

?????《2021、2022?年度全國碳??????????????????????配額方案新增靈活履約機(jī)制及個(gè)性化紓困機(jī)制，鼓勵(lì)

?????排放權(quán)交易配額總量設(shè)定???????????????????????????大容量、高能效、低排放機(jī)組和承擔(dān)熱電聯(lián)產(chǎn)任務(wù)等

?年3?????????????????????????生態(tài)環(huán)境部

?????與分配實(shí)施方案（發(fā)電行???????????????????????????機(jī)組，使碳排放管理水平較好、排放水平低的企業(yè)可

?月

?????業(yè)）》???????????????????????????????????以通過出售富余配額獲得收益。

資料來源：公開資料，中證鵬元整理

?????競爭格局方面，熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)具有一定的區(qū)域自然壟斷性特點(diǎn)，市場集中度仍較分散。多數(shù)熱力生

產(chǎn)與供應(yīng)企業(yè)使用蒸汽作為熱力傳導(dǎo)媒介，蒸汽通過管道運(yùn)輸時(shí)會(huì)存在一定的損耗，長距離運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)

性較差。當(dāng)前國家政策及行業(yè)發(fā)展規(guī)劃都不提倡在同一區(qū)域重復(fù)建設(shè)多個(gè)燃煤鍋爐，并通過集中建設(shè)熱

電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組逐步淘汰部分地區(qū)歷史上形成的分散燃煤鍋爐現(xiàn)狀，一個(gè)有供熱需求的工業(yè)園區(qū)往往也只設(shè)

立一個(gè)主要熱源，主要熱源點(diǎn)附近已建成的熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目將獲得先發(fā)優(yōu)勢，具有區(qū)域內(nèi)的競爭排他性。

?????當(dāng)前熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)市場集中度整體較為分散，尚未形成全國性的大型供熱集團(tuán)。除公司外，紹興區(qū)

域內(nèi)的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)主要包括浙江華佳熱電集團(tuán)有限公司（位于新昌縣）、紹興上虞杭協(xié)熱電有限公司

（位于上虞經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)）、浙江天馬熱電有限公司（位于紹興濱海工業(yè)園區(qū)一期及馬鞍鎮(zhèn)）、紹興

中成熱電有限公司（位于紹興袍江工業(yè)區(qū)）等。上述熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)供熱范圍均集中在所屬區(qū)域，客戶以

印染、造紙企業(yè)為主，蒸汽價(jià)格和品質(zhì)將影響區(qū)域內(nèi)印染業(yè)務(wù)的流動(dòng)性和造紙客戶的生產(chǎn)積極性，因此

周邊的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)在某種程度上存在間接競爭。

?????行業(yè)內(nèi)的部分規(guī)模企業(yè)正在向能源投資主體轉(zhuǎn)換，企業(yè)的跨區(qū)域能力逐步增強(qiáng)，行業(yè)并購與域外拓

展將進(jìn)一步提升行業(yè)競爭態(tài)勢。嵊州市周邊以熱電聯(lián)產(chǎn)為主業(yè)的上市公司中，浙江富春江環(huán)保熱電股份

有限公司（以下簡稱“富春環(huán)保”，股票代碼：002479.SZ）上市前僅由母公司在“全國白板紙基地”——

浙江省富陽市開展集中供熱業(yè)務(wù)，上市后通過收購子公司常安能源、江蘇熱電、新港熱電、東港熱電，

分別進(jìn)入常安紡織科技園、江蘇中關(guān)村科技產(chǎn)業(yè)園、常州市新北工業(yè)園區(qū)、浙江省衢州市等區(qū)域參與供

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熱；寧波能源集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“寧波熱電”，股票代碼：600982.SH）上市前僅在寧波市北

侖區(qū)開展集中供熱業(yè)務(wù)，上市后開展并購或域外拓展設(shè)立了子公司光耀熱電（位于余姚市黃家埠鎮(zhèn)）和

金華熱電（位于金華市婺城區(qū)羅埠鎮(zhèn)）、科豐熱電（位于寧波市國家高新區(qū)）、久豐熱電和明州熱電

（分別位于寧波市鎮(zhèn)海區(qū)蟹浦化工區(qū)、寧波市鄞州區(qū)姜山鎮(zhèn)）等，轉(zhuǎn)型為多區(qū)域的綜合性能源投資集團(tuán)。

?????我國未來工業(yè)和居民采暖熱力需求仍將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，有效促進(jìn)熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)發(fā)展

?????中國城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，特別是在北方城市地區(qū)，推動(dòng)了過去?20?年中國集中供暖消費(fèi)的增長。中國

的城市人口有?40%以上生活在北方采暖地區(qū)，在居民數(shù)量超過?20?萬人的?295?個(gè)城市中，有?132?個(gè)位于

比較寒冷的北方采暖地區(qū)。快速發(fā)展的城鎮(zhèn)化推動(dòng)了較寒冷的北方采暖地區(qū)的室內(nèi)采暖能源需求，截至

上。

?圖?1?全國城市集中供熱面積逐年增長，近?20?年增長率均在?5%以上（單位：億平方米）

????????????????????????????????????????????全國城市集中供熱面積?????????????????????增長率

?資料來源：住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中證鵬元整理

?????工業(yè)層面，為解決針對(duì)工業(yè)鍋爐熱效率低、污染嚴(yán)重的現(xiàn)狀，國家及各地政府紛紛出臺(tái)相應(yīng)政策推

動(dòng)工業(yè)鍋爐的升級(jí)改造。諸多政策、規(guī)劃都提倡集中供熱替代分散供熱，這也成為工業(yè)鍋爐改造的主流

方式。伴隨國家加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)，工業(yè)園區(qū)化趨勢愈加明顯。在鋼鐵、有色、化工、

輕工等產(chǎn)業(yè)園區(qū)開展熱電聯(lián)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源梯級(jí)利用的需求日益強(qiáng)烈?？梢钥吹街T如長三角、珠三角等區(qū)

域各級(jí)政府在工業(yè)園區(qū)規(guī)劃、改造中，均采取集中供熱、熱電聯(lián)產(chǎn)的技術(shù)方案進(jìn)行招標(biāo)，行業(yè)的市場需

求正在逐步釋放。

?????供熱產(chǎn)品中蒸汽主要供工業(yè)生產(chǎn)，熱水主要供民用采暖，過去?10?年我國城市集中供熱總量持續(xù)增

長，同時(shí)熱電廠供應(yīng)的蒸汽和熱水熱量占比也在持續(xù)提升。據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部統(tǒng)計(jì)，我國城市集中供

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熱中，2021?年全國城市熱水供熱總量為?35.77?億?GJ，其中熱電廠供應(yīng)占比為?56.77%?，占比較?2012?年提

升?16.67?個(gè)百分點(diǎn)；全國城市蒸汽供熱總量為?6.82?億?GJ，其中熱電廠供應(yīng)占比為?88.30%?，占比較?2012

年提升?13.08?個(gè)百分點(diǎn)，近?10?年占比均在?75.00%以上。。

?圖?2?近?10?年我國城市集中供熱總量持續(xù)增長，其中由熱電廠供應(yīng)的蒸汽和熱水占比不斷提升（單

?位：億?GJ）

?????????????????????????全國城市蒸汽供應(yīng)量???????全國城市熱水供應(yīng)量???????全國城市供應(yīng)總量

?????????????????????????熱電廠供應(yīng)蒸汽占比???????熱電廠供應(yīng)熱水占比

?資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中證鵬元整理

?????從中長期看，我國未來工業(yè)和居民采暖熱力需求仍將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，有效促進(jìn)熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)發(fā)

展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算及預(yù)測，截至?2020?年底我國熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)容量約為?4.98?億千瓦，未來?5

年預(yù)計(jì)我國熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)容量規(guī)模將以?10%的年均復(fù)合增長率增長，到?2026?年，我國熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)容

量規(guī)模將突破?8.8?億千瓦。

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?圖?3?預(yù)計(jì)我國熱電聯(lián)產(chǎn)裝機(jī)容量規(guī)模呈持續(xù)增長趨勢（單位：億千瓦）

?資料來源：中電聯(lián)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中證鵬元整理

?????燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)具有能效利用優(yōu)勢和環(huán)保優(yōu)勢，2022?年我國煤占比進(jìn)一步下滑，但仍占據(jù)主體地位；

?????熱電聯(lián)產(chǎn)主要燃料為煤炭和天然氣，與燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)相比，燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)具有能效利用優(yōu)勢和環(huán)保

優(yōu)勢。在燃燒同等熱值燃料的情況下，燃?xì)鈾C(jī)組損失只有燃煤機(jī)組的一半不到，高品質(zhì)的能源“電”的產(chǎn)

出率是燃煤機(jī)組的?157%，供熱量是燃煤機(jī)組的?83%；從氮氧化物、硫化物、煙塵和二氧化碳排放來看，

在符合國家標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，燃?xì)鈾C(jī)組污染物和二氧化碳排放量均顯著優(yōu)于燃煤機(jī)組（以上數(shù)據(jù)均以?9HA.01?燃

機(jī)與?66?萬超臨界煤電對(duì)比計(jì)算）。

???????????????????????????????????????????????????????????圖?5?燃?xì)鈾C(jī)組污染物和二氧化碳排放量優(yōu)于燃煤

?圖?4?燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)較燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)能量轉(zhuǎn)化效率

???????????????????????????????????????????????????????????機(jī)組（單位：g/kWh、kg/kWh、g/kWh、

?更高

???????????????????????????????????????????????????????????g/kWh）

?????????????????燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)????????????燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)??????????????????????????????氮氧化物???????????二氧化碳????????硫化物?????????????煙塵

????????????????????供熱?供電??????????損失?????????????????????????????????????????????燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)???????????燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)

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?資料來源：《天然氣聯(lián)合循環(huán)電廠熱電聯(lián)產(chǎn)優(yōu)越性》，中??????????????????????資料來源：《天然氣聯(lián)合循環(huán)電廠熱電聯(lián)產(chǎn)優(yōu)越性》，中

?證鵬元整理??????????????????????????????????????????證鵬元整理

?????美國、歐洲等國家熱電聯(lián)產(chǎn)燃料以天然氣為主，據(jù)美國能源部最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019?年美國熱電聯(lián)

產(chǎn)總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到?8,077.51?萬千瓦，其中以天然氣為原料的燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)到?5,819.73?萬千瓦，

占比超過?70%。雙碳背景下，我國電力能源結(jié)構(gòu)中煤電占比持續(xù)下降，2022?年全國煤電裝機(jī)及發(fā)電量規(guī)

模占比進(jìn)一步降至?43.80%、58.40%，但整體占比仍較高。考慮到我國煤多氣少的資源稟賦，以及煤炭

相對(duì)于天然氣的價(jià)格優(yōu)勢，未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，煤電的主體地位難以改變。

?圖?6?我國電力能源結(jié)構(gòu)仍以煤電為主

?????????????????????????????????發(fā)電裝機(jī)中燃煤容量占比?????????????燃煤發(fā)電量占比

?資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)，中證鵬元整理

給端受印尼出口禁令、俄烏沖突爆發(fā)等海外事件擾動(dòng)，動(dòng)力煤價(jià)格形成首輪上漲；二季度隨著供暖季結(jié)

束，居民用電進(jìn)入淡季，同時(shí)國內(nèi)下游制造業(yè)用電需求低迷，煤炭價(jià)格持續(xù)回調(diào)。三季度受我國夏季持

續(xù)高溫干旱影響，一方面居民用電增速大幅上升，另一方面干旱導(dǎo)致水電出力斷崖式下滑，電煤日耗走

高，煤價(jià)持續(xù)上行。至三季度末，非電煤需求開始接力，疊加供給端仍受大型會(huì)議管控等因素影響整體

收緊，動(dòng)力煤價(jià)格仍繼續(xù)攀升，至?2022?年?10?月下旬，京唐港動(dòng)力末煤平倉價(jià)（Q5500K，山西產(chǎn)）最高

攀升至?1,633?元/噸，較年內(nèi)低點(diǎn)漲幅達(dá)到?105.93%。煉焦煤方面，以京唐港山西產(chǎn)主焦煤為例，一季度

受鋼廠復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫需求提振，疊加國內(nèi)外煤價(jià)倒掛，進(jìn)口煤規(guī)?？s減，煉焦煤價(jià)格持續(xù)上漲至?4?月中旬的

煉焦煤價(jià)格不斷回調(diào)至?11?月中旬的?2,410?元/噸，整體來看，全年價(jià)格呈先漲后跌。

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?圖?7?京唐港動(dòng)力末煤（Q5500K，山西產(chǎn)）市

?????????????????????????????????????????????????????????????圖?8?京唐港山西產(chǎn)主焦煤價(jià)格先漲后跌

?場價(jià)大幅波動(dòng)

?資料來源：Wind，中證鵬元整理????????????????????????????????????????????資料來源：Wind，中證鵬元整理

??五、經(jīng)營與競爭

?????作為嵊州市唯一的公用供熱企業(yè)，公司主要從事熱力、電力產(chǎn)品的生產(chǎn)供應(yīng)，跟蹤期內(nèi)，公司與

下游客戶群保持穩(wěn)定合作，業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好，跟蹤期內(nèi)公司營業(yè)收入規(guī)模保持增長，受原材料煤炭

價(jià)格上漲影響，公司盈利能力有所下滑

?????公司作為浙江省嵊州市唯一的公用供熱企業(yè)，采用熱電聯(lián)產(chǎn)的方式進(jìn)行熱力產(chǎn)品和電力產(chǎn)品的生產(chǎn)

及供應(yīng)。跟蹤期內(nèi)，公司收入仍主要來源于熱力、電力的銷售，收入占比合計(jì)均在?95%以上，其中熱力

業(yè)務(wù)主要面向嵊州市工業(yè)園區(qū)內(nèi)的?150?多家工業(yè)用戶供應(yīng)蒸汽，電力直接銷售給國家電網(wǎng)公司。2022?年

公司蒸汽產(chǎn)品售價(jià)隨煤炭等原材料價(jià)格上漲而提升，同時(shí)，由于?6#機(jī)組投產(chǎn)后?效率提高，在供熱量小

幅增長的情況下，當(dāng)期公司上網(wǎng)電量大幅增加，綜合影響下，2022?年公司營業(yè)收入同比增長?25.19%。

毛利率方面，公司盈利仍由熱力和電力產(chǎn)品共同貢獻(xiàn)，其中電力業(yè)務(wù)的毛利率水平高于蒸汽業(yè)務(wù)，受煤

炭等原材料價(jià)格上漲以及毛利率水平相對(duì)較低的低壓蒸汽產(chǎn)品銷售占比增加影響，2022?年公司銷售毛利

率下滑至?19.74%。2023?年?1-3?月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入?1.94?億元，較上年同期下滑?8.22%，受原材料價(jià)格

上漲影響，2023?年?1-3?月毛利率水平進(jìn)一步下滑至?12.33%。

?表3?公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：萬元、%）

?項(xiàng)目

??????????金額??占比?????毛利率????金額?占比?????????????????????????????????????毛利率??????????金額???????占比??????毛利率

?熱力??????????????????14,882.22???76.59????9.81???75,821.16????78.57?????18.40???61,137.22???79.31?????18.48

?電力???????????????????3,591.34???18.48???23.84???17,607.15????18.25?????24.81???15,366.27???19.93?????32.48

?壓縮空氣??????????????????900.81?????4.64???14.64????1,391.97?????1.44?????25.12???????????-???????-?????????-

?固體燃料棒????????????????????6.85????0.04???38.51???????????-????????-?????????-???????????-???????-?????????-

?主營業(yè)務(wù)收

?入小計(jì)

?其他業(yè)務(wù)收

?入小計(jì)

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?合計(jì)??????????????????19,429.93???100.00???12.33???96,499.51???100.00???19.74???77,084.38???100.00???21.88

注：本期債券募投項(xiàng)目“80,000Nm3/h?空壓機(jī)項(xiàng)目”主要生產(chǎn)高壓壓縮空氣產(chǎn)品，電拖部分已于?2022?年?9?月投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)

外供應(yīng)壓縮空氣。

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司作為熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，跟蹤期內(nèi)，業(yè)務(wù)在嵊州市仍具有一定的區(qū)域壟斷性，與下游客戶群保持

穩(wěn)定合作，業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好

?????公司作為熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)仍具有一定自然壟斷特點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)?shù)卣畡澐值募泄釁^(qū)

域及確定的熱源點(diǎn)供熱范圍，公司建設(shè)并運(yùn)營供熱管網(wǎng)，面向嵊州市工業(yè)園區(qū)內(nèi)的?150?多家工業(yè)用戶供

應(yīng)蒸汽，同時(shí)將聯(lián)產(chǎn)電力產(chǎn)品銷售給國網(wǎng)浙江省電力有限公司嵊州市供電公司，業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好。公

司實(shí)行“以熱定電、熱電聯(lián)產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，所生產(chǎn)的熱力和電力均為瞬時(shí)型產(chǎn)品，生產(chǎn)直接或間接取

決于下游客戶熱負(fù)荷情況。公司在蒸汽供應(yīng)管網(wǎng)的末端裝有傳感器，實(shí)時(shí)監(jiān)測末端用戶蒸汽的溫度與壓

力等參數(shù)，根據(jù)客戶的需求量，傳送反饋給工廠調(diào)整蒸汽的產(chǎn)量和參數(shù)，保證蒸汽的供需平衡；同時(shí)，

公司所產(chǎn)出的電力除部分內(nèi)部自用電外全部銷售給國網(wǎng)浙江省電力有限公司嵊州市供電公司。

?????產(chǎn)品定價(jià)方面，公司熱力定價(jià)機(jī)制仍由中心價(jià)、階梯價(jià)、優(yōu)惠價(jià)三部分構(gòu)成，中心價(jià)綜合考慮生產(chǎn)

經(jīng)營成本、用戶承受能力，以及周邊縣市（區(qū)）市場行情等因素，與客戶協(xié)商確認(rèn)產(chǎn)品銷售價(jià)格，同時(shí)

根據(jù)主要原材料價(jià)格及產(chǎn)品市場價(jià)格波動(dòng)情況，在保證合理毛利率水平前提下相應(yīng)調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)；階梯

價(jià)是公司根據(jù)不同用戶的當(dāng)月用汽量分檔分別計(jì)價(jià)，其中以中心價(jià)（每月用汽量?500?的用戶）為基準(zhǔn)，

月用汽量越大的企業(yè)，階梯價(jià)越便宜；優(yōu)惠價(jià)是公司根據(jù)不同的企業(yè)性質(zhì)、熱損情況、交易成本、政府

政策導(dǎo)向等多種因素，分別給予不同用戶不同的優(yōu)惠折扣。電力銷售價(jià)格方面，公司作為省級(jí)以下電網(wǎng)

調(diào)度的發(fā)電企業(yè)，上網(wǎng)電價(jià)由浙江省物價(jià)局制定。

?????跟蹤期內(nèi)，公司熱力產(chǎn)品的銷售模式為直銷，主要通過銀行轉(zhuǎn)賬方式付款，部分用戶以銀行承兌匯

票形式支付蒸汽款，賬期一般在?12-30?天，個(gè)別大客戶賬期根據(jù)協(xié)議延長到?1-2?個(gè)月；公司電力產(chǎn)品主

要銷售給國網(wǎng)浙江省電力有限公司嵊州市供電公司，雙方簽訂長期購售電合同，每月底結(jié)算，賬期一般

為?1-2?個(gè)月。

限公司等新客戶供應(yīng)低壓蒸汽量增加，綜合影響下公司總供熱量保持穩(wěn)定，2022?年公司銷售蒸汽?269.38

萬噸，同比增長?0.47%，其中售價(jià)水平較低的低壓蒸汽產(chǎn)品銷量有所增長，由于印染行業(yè)外貿(mào)出口受阻，

部分客戶出口訂單減少，導(dǎo)致中壓蒸汽使用量下滑，中壓蒸汽銷量同比下降?6.51%；受益于?IPO?募投項(xiàng)

目“節(jié)能減排升級(jí)改造項(xiàng)目”（6#機(jī)組）投產(chǎn)后?效率提高，在供熱量小幅增長的情況下，2022?年公司實(shí)

現(xiàn)發(fā)電量?49,694.09?萬?kwh，同比增長?21.39%，其中上網(wǎng)電量?39,193.37?萬?kwh，同比增長?15.49%，上

網(wǎng)電量增長不及發(fā)電量，主要系電拖投產(chǎn)后，部分電量轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)壓縮空氣所致。2022?年原材料煤碳價(jià)

仍處于高位，因煤熱聯(lián)動(dòng)，公司蒸汽產(chǎn)品平均售價(jià)同比增長?23.43%；2022?年公司電力平均結(jié)算單價(jià)保

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持相對(duì)穩(wěn)定。

?表4?2021-2022?年公司主要產(chǎn)品銷售情況

?產(chǎn)品名稱????????????????項(xiàng)目??????????????2022?年??????2021?年

?????????????????????銷售量（萬噸）???????????269.38??????268.11

?蒸汽??????????????????銷售收入（萬元）????????75,821.16???61,137.22

?????????????????????平均售價(jià)（元/噸）?????????281.46??????228.03

?????????????????????銷售量（萬?KWh）??????39,193.37???33,936.16

?????????????????????銷售收入（萬元）????????17,607.15???15,366.27

?電力

?????????????????????其中：環(huán)保電價(jià)補(bǔ)貼（萬元）?????175.85??????296.33

?????????????????????平均結(jié)算單價(jià)（元/KWh）????0.44924??????0.4441

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?表5?2021-2022?年公司低壓、中壓蒸汽產(chǎn)品銷售情況

?產(chǎn)品名稱?????????????????項(xiàng)目?????????????2022?年??????2021?年

?????????????????????銷售量（萬噸）????????????230.26?????226.27

?低壓蒸汽

?????????????????????銷售收入（萬元）????????63,527.32???50,103.84

?(0.785MPa)

?????????????????????平均售價(jià)（元/噸）??????????275.90?????221.44

?????????????????????銷售量（萬噸）?????????????39.12??????41.84

?中壓蒸汽

?????????????????????銷售收入（萬元）????????12,293.83???11,033.38

?(3.2MPa)

?????????????????????平均售價(jià)（元/噸）??????????314.25?????263.67

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司客戶群體仍主要為國網(wǎng)浙江省電力有限公司嵊州市供電公司及嵊州地區(qū)的印染、造紙、醫(yī)藥公

司，熱電聯(lián)產(chǎn)行業(yè)具有較高的區(qū)域壁壘，對(duì)于電力客戶，公司不參與電力銷售的市場競爭，所發(fā)電量全

額優(yōu)先上網(wǎng)并按政府定價(jià)結(jié)算；同時(shí)作為嵊州市唯一一家公用集中供熱企業(yè)，公司根據(jù)客戶用熱需求，

鋪設(shè)運(yùn)營供熱管道向客戶供應(yīng)蒸汽，跟蹤期內(nèi)，公司與客戶群體保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。從客戶集中度來

看，2022?年公司前五大客戶構(gòu)成較為穩(wěn)定，前五大客戶營業(yè)收入占比為?51.88%，較上年有所降低，但

仍保持較高水平。

?????煤炭采購成本在公司主營業(yè)務(wù)成本中占比仍較大，未來仍需關(guān)注原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司盈利影響，

且?2022?年公司供應(yīng)商結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，當(dāng)前原材料采購集中度仍較高

較大。公司生產(chǎn)所需的原材料包括煤炭、天然氣、石灰石等，其中煤炭仍為最主要的原材料，天然氣為

兩臺(tái)高峰備用鍋爐燃料。公司煤炭采購價(jià)格變動(dòng)趨勢與動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（CCI）和國內(nèi)主要港口平均價(jià)

格趨勢基本保持一致，2022?年煤炭價(jià)格中樞大幅上揚(yáng)，公司煤炭采購單價(jià)較上年增長?21.75%，當(dāng)期直

接材料耗用金額大幅增加，導(dǎo)致直接材料占比上升；2023?年一季度煤炭價(jià)格較上年同期漲幅較大，但公

司蒸汽平均價(jià)格下降，且電價(jià)維持不動(dòng)，當(dāng)期銷售毛利率有所下滑，未來仍需關(guān)注原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)公

司盈利影響。

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?表6?公司主要原材料采購情況

?主要原材料???????????????項(xiàng)目????????????????????2022?年?????????????????????2021?年

?????????????????????采購額（萬元）???????????????65,380.38??????????????????49,640.95

?煤炭??????????????????采購數(shù)量（萬噸）????????????????????53.01???????????????????49.00

?????????????????????采購單價(jià)（元/噸）?????????????????1,233.37????????????????1,013.05

?????????????????????采購額（萬元）????????????????????499.67?????????????????1,269.01

?天然氣?????????????????采購數(shù)量（萬立方米）?????????????????100.27??????????????????405.95

?????????????????????采購單價(jià)（元/立方米）???????????????????4.98????????????????????3.13

?????????????????????采購額（萬元）????????????????????361.61??????????????????472.46

?石灰石?????????????????采購數(shù)量（萬噸）??????????????????????2.41????????????????????3.19

?????????????????????采購單價(jià)（元/噸）??????????????????149.90??????????????????148.13

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司原材料采購模式仍分為通過直接向終端生產(chǎn)商采購和通過貿(mào)易商采購兩種方式。公司會(huì)根據(jù)生

產(chǎn)需求確定采購數(shù)量，并根據(jù)不同供應(yīng)商的報(bào)價(jià)和交貨期，結(jié)合煤炭價(jià)格走勢和自身資金安排確定供應(yīng)

商以及采購時(shí)間。公司當(dāng)前平均每月耗煤?4?萬余噸，在保證至少一個(gè)月的安全庫存基礎(chǔ)上，綜合考慮煤

炭市場價(jià)格趨勢、天氣情況、各批次煤炭質(zhì)量等因素，調(diào)整采購與倉儲(chǔ)規(guī)模。結(jié)算方式上，公司采購的

主要原材料煤炭為大宗商品，普遍要求預(yù)付全部貨款。雙方一般以每船為一批次進(jìn)行結(jié)算，供應(yīng)商指定

交貨地點(diǎn)，離岸平倉交貨，公司將煤炭從北方港口海運(yùn)至寧波港后，委托社會(huì)公路車輛將煤炭送貨入廠，

相關(guān)運(yùn)費(fèi)均由公司承擔(dān)。

?????為保障煤炭供應(yīng)量，2022?年公司供應(yīng)商結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，公司擴(kuò)大與浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限

公司、天津北方能源有限公司等貿(mào)易商合作，前五名供應(yīng)商采購合計(jì)額占當(dāng)期采購總額的比例增至

應(yīng)商采購依賴較大。

?表7?近年公司前五大供應(yīng)商情況（單位：萬元）

?年度??????????供應(yīng)商名稱?????????????????產(chǎn)品?????????????采購額（不含稅）????????????占比(%)

?????????????浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司????????煤??????????????????????44,213.12?????51.75

?????????????天津北方能源有限公司????????????煤??????????????????????13,924.48?????16.30

?????????????擎宇電力燃料（海南）有限公司????????煤???????????????????????3,890.71??????4.55

?????????????太原鍋爐集團(tuán)有限公司????????????設(shè)備??????????????????????2,319.18??????2.71

?????????????上海中煤華東有限公司????????????煤???????????????????????2,086.41??????2.44

?????????????合計(jì)???????????????????????????????????????????66,433.90?????77.75

?????????????寧波浙緣煤炭銷售有限公司??????????煤??????????????????????10,764.23?????12.57

?????????????神華銷售集團(tuán)華東能源有限公司????????煤??????????????????????10,682.64?????12.48

?????????????中國能源建設(shè)集團(tuán)浙江火電建設(shè)有限公司????????????????????????????9,378.09?????10.96

???????????????????????????????????目安裝、土建

?????????????浙江華佳熱電集團(tuán)能源有限公司????????煤???????????????????????8,114.21??????9.48

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?????????????濟(jì)寧港鐵物流有限公司?????????????煤????????????????????????6,854.37????8.01

?????????????合計(jì)??????????????????????????????????????????45,793.54??????53.50

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司技術(shù)上均采用高參數(shù)全背壓機(jī)組配套新型循環(huán)流化床鍋爐，仍具有能耗和環(huán)保優(yōu)勢，跟蹤期

內(nèi)公司產(chǎn)能水平保持穩(wěn)定，在建項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司收入規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，但較大規(guī)模資本支出也

給公司帶來一定的資金壓力

?????近年通過對(duì)原有機(jī)組的技術(shù)升級(jí)以及高參數(shù)機(jī)組的陸續(xù)投產(chǎn)，目前公司主力汽輪機(jī)組整體參數(shù)較高，

高參數(shù)機(jī)組具有能耗低、發(fā)電效率高等優(yōu)勢；且汽輪機(jī)均采用背壓機(jī)組運(yùn)行，與抽凝及冷凝機(jī)組高達(dá)?50%

以上的冷端熱損失相比，2022?年公司全廠綜合熱效率仍保持在?85%左右，綜合熱效率、單位供熱標(biāo)煤

耗、單位供電標(biāo)煤耗等指標(biāo)優(yōu)于浙江省地方標(biāo)準(zhǔn)的先進(jìn)值。同時(shí)，公司鍋爐均為循環(huán)流化床鍋爐，一般

爐內(nèi)脫硫脫硝效率較高，具備環(huán)保處理成本低和高可靠性的優(yōu)勢。

?????此外，2020?年末生態(tài)環(huán)境部曾發(fā)布通知，將全國?2,225?家發(fā)電企業(yè)（包括燃?xì)怆姀S）納入?2019-2020

年全國碳排放權(quán)交易配額管理的重點(diǎn)排放單位名單，公司為名單內(nèi)企業(yè)；2021?年公司通過全國碳排放權(quán)

交易系統(tǒng)大宗協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式累計(jì)出售節(jié)余碳排放配額?50?萬噸，成交價(jià)格?50?元/噸（含稅），交易總金

額?2,500?萬元，相關(guān)收益計(jì)入非經(jīng)常性損益。2023?年?3?月，生態(tài)環(huán)境部公布《2021、2022?年度全國碳排

放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》，由于碳排放配額分配與供電量、供熱量掛鉤且

上不封頂，碳排放強(qiáng)度低于基準(zhǔn)值的企業(yè)不僅碳排放配額充足，而且將可持續(xù)產(chǎn)生結(jié)余的碳排放配額，

公司?2021-2022?年度有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)碳排放權(quán)配額結(jié)余，該等結(jié)余配額的市場化交易可為公司提供盈利補(bǔ)

充。

?表8?2022?年公司能耗及熱效率情況

????????????????????????????????浙江省地方標(biāo)準(zhǔn)《熱電聯(lián)產(chǎn)能效、能耗

項(xiàng)目???????????????????單位?????????限額及計(jì)算方法》（DB33/642-2019）?2022?年公司綜合

????????????????????????????????????????????????????????熱效率、標(biāo)煤耗

綜合熱效率????????????????%???????????????≥80??????≥75?????≥65????????????????85.17

單位供熱標(biāo)煤耗??????????????Kg?標(biāo)煤/GJ???????≤39.6????≤40.5???≤41.1???????????????38.13

單位供電標(biāo)煤耗??????????????G?標(biāo)煤/kWh????????≤190????≤250????≤295???????????????152.69

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????IPO?募投項(xiàng)目節(jié)能減排升級(jí)改造項(xiàng)目?2021?年?9?月建成投產(chǎn)后，公司目前為?5?爐?5?機(jī)運(yùn)行，2022?年設(shè)

計(jì)理想熱負(fù)荷仍為?448.8t/h，發(fā)電裝機(jī)容量仍為?99.5MW，產(chǎn)能水平保持穩(wěn)定。2022?年公司各在建項(xiàng)目

建設(shè)持續(xù)推進(jìn)中，其中熱網(wǎng)擴(kuò)容改造項(xiàng)目為?IPO?募投項(xiàng)目，主要對(duì)部分線路的輸熱管網(wǎng)進(jìn)行擴(kuò)容改造，

為節(jié)能減排升級(jí)改造項(xiàng)目的配套建設(shè)項(xiàng)目；空壓機(jī)項(xiàng)目為本期債券募投項(xiàng)目，建成投產(chǎn)后公司將新增熱

負(fù)荷?70t/h，同時(shí)將建設(shè)一臺(tái)?15MW?的背壓式汽輪機(jī)，用于驅(qū)動(dòng)?1?臺(tái)壓縮空氣總產(chǎn)量?93,000Nm3/h?空氣壓

縮機(jī)組，其中?3.55Mpa(a)壓縮空氣?80,000Nm3/h?外供浙江吳越能源有限公司，0.9Mpa(a)壓縮空氣部分

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壓縮機(jī)組已于?2022?年?9?月先行投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)外供應(yīng)壓縮空氣。若以上項(xiàng)目全部順利投產(chǎn)，屆時(shí)公司供

熱、供電以及壓縮空氣總產(chǎn)能將大幅提升，公司新增產(chǎn)能、產(chǎn)品線與陌桑現(xiàn)代繭業(yè)、吳越能源有限公司

等客戶需求適配，公司未來收入規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。截至?2022?年末，公司在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資合計(jì)?4.64

億元，尚需投資超過?2.60?億元，除募集資金覆蓋部分外，尚存在一定資金缺口，公司未來仍面臨一定資

金壓力。

????表9?截至?2022?年末公司主要在建項(xiàng)目情況（單位：億元）

序號(hào)?項(xiàng)目名稱??????????????項(xiàng)目類型???????????總投資?????????????????已投資

合計(jì)?????-?????????????-???????????????????????????4.64?????????????2.04

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

???????六、財(cái)務(wù)分析

??????財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明

?????以下分析基于公司提供的經(jīng)中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的

合并范圍新增子公司?1?家，具體詳見表?1。

??????資本實(shí)力與資產(chǎn)質(zhì)量

?????公司整體資產(chǎn)規(guī)模仍較小，資產(chǎn)整體質(zhì)量尚可，但需關(guān)注固定資產(chǎn)折舊對(duì)公司利潤擠壓

?????公司所有者權(quán)益主要由未分配利潤、資本公積、實(shí)收資本構(gòu)成，受益于成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券計(jì)

入權(quán)益部分?0.52?億元，2023?年?3?月末公司所有者權(quán)益規(guī)模有所提升，但整體資本實(shí)力仍較弱；同時(shí)，

“新港轉(zhuǎn)債”發(fā)行使得公司負(fù)債規(guī)模大幅增長；2023?年?3?月末公司產(chǎn)權(quán)比率增至?42.63%，所有者權(quán)益對(duì)負(fù)

債的覆蓋程度仍尚可。

????圖?9?公司資本結(jié)構(gòu)??????????????????????圖?10?2023?年?3?月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成

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?????????總負(fù)債???????????????所有者權(quán)益?????????????產(chǎn)權(quán)比率（右）

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????其他

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資本公積

?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023????????????????????????????????資料來源：公司?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整

?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理????????????????????????????????????????????理

???????截至?2022?年末，公司固定資產(chǎn)主要包括機(jī)器設(shè)備?3.55?億元、房屋及建筑物?1.36?億元、管網(wǎng)?1.70?億

元，其中賬面價(jià)值合計(jì)?0.46?億元固定資產(chǎn)尚未辦理產(chǎn)權(quán)證書，固定資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中占比較高，2022

年固定資產(chǎn)新增計(jì)提折舊?0.70?億元，計(jì)提規(guī)模較上年增長?46.55%，短期將對(duì)公司利潤形成一定擠壓；

公司在建工程主要為在建的空壓機(jī)項(xiàng)目、陌桑繭業(yè)熱網(wǎng)項(xiàng)目及高效化、清潔化改造項(xiàng)目等，隨著熱網(wǎng)仙

巖線復(fù)線項(xiàng)目、空壓機(jī)項(xiàng)目部分建設(shè)完工轉(zhuǎn)固，2022?年末公司固定資產(chǎn)規(guī)模有所增長；無形資產(chǎn)主要為

公司為項(xiàng)目建設(shè)儲(chǔ)備購入的土地使用權(quán)。

???????公司貨幣資金主要為銀行存款，受益于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金到賬，2023?年?3?月末，公司貨

幣資金規(guī)模較上年末增長?184.30%，其中?110.74?萬元未到期應(yīng)收利息使用受限。截至?2022?年末，公司

應(yīng)收賬款的賬齡基本為?1?年以內(nèi)，欠款方余額前五名合計(jì)占比為?49.65%，除國網(wǎng)浙江省電力有限公司嵊

州市供電公司外，欠款方仍主要為當(dāng)?shù)氐募徔椃b、印染、造紙類民營企業(yè)，面臨一定賬款回收風(fēng)險(xiǎn)；

應(yīng)收票據(jù)全部為銀行承兌匯票。存貨主要為原材料與在途物資，其中煤炭占較大比例；公司主要產(chǎn)品熱

力、電力為瞬時(shí)型產(chǎn)品，存貨中不存在在產(chǎn)品、半成品或產(chǎn)成品；2022?年末公司存貨規(guī)模較上年增長

???????跟蹤期內(nèi)公司資產(chǎn)規(guī)模保持增長，但整體資產(chǎn)規(guī)模仍較小，資產(chǎn)以固定資產(chǎn)、貨幣資金等為主。公

司固定資產(chǎn)規(guī)模較大，隨著公司項(xiàng)目建設(shè)投入增加，需關(guān)注后續(xù)折舊對(duì)公司利潤的擠壓，且公司近年新

建的亞臨界發(fā)電機(jī)組與熱網(wǎng)管道回報(bào)周期較長，仍需關(guān)注項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營情況。

?表10?公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）

?項(xiàng)目

???????????????????????????????????金額????????????占比?????????????????金額????????占比?????????????金額???????占比

?貨幣資金???????????????????????????????5.59????????33.12%???????????????1.97????14.55%??????????2.39????17.53%

?應(yīng)收賬款???????????????????????????????1.09?????????6.45%???????????????1.31?????9.69%??????????1.20????8.81%

?存貨?????????????????????????????????0.88?????????5.25%???????????????1.07?????7.92%??????????0.41????2.98%

?應(yīng)收票據(jù)???????????????????????????????0.80?????????4.71%???????????????0.68?????5.07%??????????0.65????4.78%

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?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)????????????????8.57???50.79%?????5.19???38.44%?????5.81???42.59%

?固定資產(chǎn)??????????????????6.57????38.93%????6.64????49.16%????6.23????45.67%

?在建工程??????????????????0.61?????3.64%????0.56?????4.16%????0.63?????4.64%

?無形資產(chǎn)??????????????????0.55?????3.25%????0.56?????4.12%????0.58?????4.24%

?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)???????????????8.30???49.21%?????8.31???61.56%?????7.84???57.41%

?資產(chǎn)總計(jì)?????????????????16.87???100.00%???13.50???100.00%???13.65???100.00%

資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

??????盈利能力

?????公司業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好，2022?年?duì)I業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長，跟蹤期內(nèi)原材料價(jià)格上漲對(duì)公司成本控

制形成較大壓力，需注意原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司盈利的不利影響

?????公司為熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，具有一定的區(qū)域自然壟斷特點(diǎn)，與下游客戶建立長期、穩(wěn)定合作關(guān)系，業(yè)務(wù)

持續(xù)性仍較好，公司熱力產(chǎn)品售價(jià)隨原材料價(jià)格變動(dòng)上浮，同時(shí)?6#機(jī)組投產(chǎn)使得公司上網(wǎng)電量增加，

力影響較大，2022?年上游主要原材料煤炭市場價(jià)格中樞上移，公司庫存周期相對(duì)較短，在原材料市場價(jià)

格中樞上移的背景下，公司原材料采購價(jià)格增幅較大，成本端面臨壓力較大，2022?年公司?EBITDA?利潤

率持續(xù)下滑，未來仍需注意原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司盈利的不利影響。2022?年公司資本性支出持續(xù)推進(jìn)，

公司總資產(chǎn)規(guī)模增長較快，總資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)下滑。

?圖?11?公司盈利能力指標(biāo)情況（單位：%）

???????????????????????EBITDA利潤率????????????????總資產(chǎn)回報(bào)率

?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理

??????現(xiàn)金流與償債能力

?????本期債券發(fā)行后，公司杠桿水平有所提升，債務(wù)規(guī)模增長明顯，但跟蹤期短期流動(dòng)性狀況亦有所

改善，償債指標(biāo)仍較好

?????“新港轉(zhuǎn)債”成功發(fā)行使得?2023?年?3?月末公司總債務(wù)規(guī)模增至?4.25?億元，其中短期債務(wù)在總債務(wù)中

占比為?25.23%。截至?2022?年末，公司短期借款為?1.08?億元，主要為信用借款；長期借款為系空壓機(jī)項(xiàng)

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目貸款；截至?2023?年?3?月末公司應(yīng)付債券為“新港轉(zhuǎn)債”負(fù)債部分。經(jīng)營性負(fù)債方面，公司應(yīng)付賬款主要

為生產(chǎn)設(shè)施建設(shè)和設(shè)備更新改造等工程設(shè)備款，以及部分原材料和輔助材料的采購款。

?表11?公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：億元）

?項(xiàng)目

?????????????????????金額????????????占比??????????????金額???????占比??????????金額???????占比

?短期借款?????????????????1.07???????21.25%????????????1.08????46.85%???????1.03????45.70%

?應(yīng)付賬款?????????????????0.32????????6.32%????????????0.45????19.58%???????0.72????31.97%

?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)???????????????1.63???????32.25%????????????1.95???84.93%????????2.23???99.17%

?長期借款?????????????????0.10????????1.99%????????????0.10?????4.35%???????0.00?????0.00%

?應(yīng)付債券?????????????????3.07???????60.99%????????????0.00?????0.00%???????0.00?????0.00%

?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????3.42???????67.75%????????????0.35???15.07%????????0.02????0.83%

?負(fù)債合計(jì)?????????????????5.04??????100.00%????????????2.30???100.00%???????2.25???100.00%

?總債務(wù)合計(jì)????????????????4.25???????84.22%????????????1.18????51.21%???????1.15????51.26%

?其中：短期債務(wù)??????????????1.07???????21.25%????????????1.08????46.85%???????1.15????51.26%

????長期債務(wù)??????????????3.17???????62.97%????????????0.10?????4.35%???????0.00?????0.00%

資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

總資本指標(biāo)均有所增長，杠桿水平有所提升，但仍處于較低水平。2022?年公司凈債務(wù)仍為負(fù)，凈債務(wù)

/EBITDA?與?FFO/凈債務(wù)均為負(fù)值，且?EBITDA?對(duì)利息保障程度仍較好。

?表12?公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標(biāo)

?指標(biāo)名稱?????????????????????????????2023?年?3?月?????????????????2022?年????????????2021?年

?經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（單位：億元）????????????????????????????0.31????????????????1.65??????????????1.15

?FFO(億元)??????????????????????????????????????--????????????????1.63??????????????1.31

?資產(chǎn)負(fù)債率????????????????????????????????????29.89%??????????????17.03%????????????16.48%

?凈債務(wù)/EBITDA???????????????????????????????????--????????????????-0.57?????????????-1.23

?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????????????????????????????--???????????????53.90?????????????23.67

?總債務(wù)/總資本??????????????????????????????????26.42%???????????????9.51%?????????????9.19%

?FFO/凈債務(wù)??????????????????????????????????????--????????????-132.87%???????????-59.82%

?經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)??????????????????????????-15.04%???????????????-134.98%???????????-52.32%

?自由現(xiàn)金流/凈債務(wù)????????????????????????????????-0.88%?????????????-26.19%????????????66.61%

資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

?????流動(dòng)性指標(biāo)方面，由于現(xiàn)金規(guī)模有所降低，2022?年末公司現(xiàn)金短期債務(wù)比與速動(dòng)比率略有下滑，受

益于“新港轉(zhuǎn)債”募集資金凈額?3.60?億元到賬，以及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）、FFO?增長，2023?年

司現(xiàn)金類資產(chǎn)可完全覆蓋其短期債務(wù)，公司尚未使用銀行授信額度為?1.87?億元，具有一定備用流動(dòng)性伴

隨經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，2022?年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）為?1.65?億元，較上年有所改善，同時(shí)

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規(guī)模，除募集資金覆蓋部分外，尚存在一定資金缺口。

??圖?12?公司流動(dòng)性比率情況

????????????????????????????速動(dòng)比率????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比

??資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

?????????七、其他事項(xiàng)分析

??????（一）ESG?風(fēng)險(xiǎn)因素

?????中證鵬元認(rèn)為，公司?ESG?表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)營和信用水平仍未產(chǎn)生較大負(fù)面影響

?????環(huán)境方面，公司及其子公司的污染物防治設(shè)施均按環(huán)評(píng)要求建設(shè)與運(yùn)行，污染物均按照要求排放，

跟蹤期內(nèi)，公司及其子公司均未發(fā)生環(huán)境污染事故，無環(huán)境糾紛，未收到任何形式的環(huán)境保護(hù)行政處罰。

?????社會(huì)方面，根據(jù)公司提供的《行政處罰情況說明》，過去一年公司不存在因違規(guī)經(jīng)營、違反政策法

規(guī)而受到政府部門處罰的情形，不存在因發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量或安全問題而受到政府部門處罰的情形，不存在

拖欠員工工資、社?；虬l(fā)生員工安全事故的情形。

?????公司治理與管理方面，跟蹤期內(nèi)公司高管不存在因違法違規(guī)而受到行政、刑事處罰或其他處罰的情

形。公司過去一年未因信息披露不合規(guī)受處罰，無涉嫌違法違紀(jì)事項(xiàng)。2022?年?2?月，王幼妃女士因退休

原因辭去公司董事會(huì)秘書職務(wù)，公司董事會(huì)秘書變更為密志春先生，截至?2023?年?3?月末，公司組織結(jié)

構(gòu)見附錄三。

??????（二）過往債務(wù)履約情況

?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從?2020?年?1?月?1?日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023?年?5?月?5?日），公司本部

不存在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶。公司公開發(fā)行的各類債券均按時(shí)償付利

息，無到期未償付或逾期償付情況。

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?????根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，從?2020?年?1?月?1?日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023?年?6?月?13?日），中證鵬元未發(fā)

現(xiàn)公司曾被列入全國失信被執(zhí)行人名單。

???????八、本期債券償還保障分析

?????越盛集團(tuán)以其合法擁有的公司部分限售股股票作為質(zhì)押資產(chǎn)對(duì)本期債券提供擔(dān)保

?????本期債券發(fā)行采用股份質(zhì)押的擔(dān)保方式，公司控股股東越盛集團(tuán)將其合法擁有的公司股票合計(jì)

違約金、損害賠償金及實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用，擔(dān)保的受益人為全體債券持有人，以保障本次可轉(zhuǎn)債的本

息按照約定如期足額兌付。

???????九、結(jié)論

?????公司作為浙江省嵊州市唯一的公用供熱企業(yè)，采用熱電聯(lián)產(chǎn)的方式進(jìn)行熱力產(chǎn)品和電力產(chǎn)品的生產(chǎn)

及供應(yīng)，在區(qū)域內(nèi)具有一定的自然壟斷特點(diǎn)，跟蹤期內(nèi)公司與下游客戶合作穩(wěn)定，收入規(guī)模持續(xù)增長，

公司業(yè)務(wù)持續(xù)性仍較好，隨著在建項(xiàng)目投產(chǎn)，公司收入規(guī)模有望進(jìn)一步增加；公司技術(shù)上均采用高參數(shù)

的背壓型機(jī)組，全廠綜合熱效率較高，具有一定能耗和環(huán)保優(yōu)勢，節(jié)余碳排放權(quán)配額市場化交易有望為

公司帶來盈利補(bǔ)充。同時(shí)，我們也注意到公司供應(yīng)商集中度較高，原材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本的比

重仍在?85%左右，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品成本的影響仍較大，2022?年煤炭市場價(jià)格高位運(yùn)行，公司盈利

能力亦有所下滑。

?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級(jí)為?AA-，維持評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，維持“新港轉(zhuǎn)債”的信用等級(jí)

為?AA-。

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附錄一?公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（合并口徑）

?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）??????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年???????2020?年

?貨幣資金????????????????????????????5.59???????1.97?????????2.39??????1.88

?應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款???????????????????????1.88???????1.99?????????1.85??????1.45

?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????????????????????????8.57???????5.19?????????5.81??????3.76

?固定資產(chǎn)????????????????????????????6.57???????6.64?????????6.23??????2.88

?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)?????????????????????????8.30???????8.31?????????7.84??????5.71

?資產(chǎn)總計(jì)???????????????????????????16.87??????13.50????????13.65??????9.46

?短期借款????????????????????????????1.07???????1.08?????????1.03??????1.54

?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????????????????1.63???????1.95?????????2.23??????2.35

?應(yīng)付債券????????????????????????????3.07???????0.00?????????0.00??????0.00

?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)?????????????????????????3.42???????0.35?????????0.02??????1.18

?負(fù)債合計(jì)????????????????????????????5.04???????2.30?????????2.25??????3.53

?總債務(wù)?????????????????????????????4.25???????1.18?????????1.15??????2.91

?所有者權(quán)益??????????????????????????11.82??????11.20????????11.40??????5.94

?營業(yè)收入????????????????????????????1.94???????9.65?????????7.71??????5.71

?營業(yè)利潤????????????????????????????0.13???????1.44?????????1.26??????1.91

?凈利潤?????????????????????????????0.10???????1.16?????????1.14??????1.57

?經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額???????????????????0.31???????1.65?????????1.15??????2.12

?投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????????-0.29??????-0.82????????-3.11?????-2.25

?籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額???????????????????3.60??????-1.26?????????2.46??????0.25

?財(cái)務(wù)指標(biāo)?????????????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年???????2020?年

?EBITDA????????????????????????????--???????2.15?????????1.79??????2.41

?FFO???????????????????????????????--???????1.63?????????1.31??????1.69

?凈債務(wù)????????????????????????????-2.07??????-1.22????????-2.20??????0.55

?銷售毛利率????????????????????????12.33%?????19.74%?????21.88%???????41.06%

?EBITDA?利潤率????????????????????????--????22.26%?????23.18%???????42.22%

?總資產(chǎn)回報(bào)率????????????????????????????--????10.81%?????13.54%???????24.03%

?資產(chǎn)負(fù)債率????????????????????????29.89%?????17.03%?????16.48%???????37.25%

?凈債務(wù)/EBITDA????????????????????????--??????-0.57????????-1.23??????0.23

?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????--??????53.90????????23.67?????30.38

?總債務(wù)/總資本??????????????????????26.42%??????9.51%?????????9.19%????32.87%

?FFO/凈債務(wù)???????????????????????????--???-132.87%???-59.82%??????306.53%

?速動(dòng)比率????????????????????????????4.73???????2.11?????????2.42??????1.46

?現(xiàn)金短期債務(wù)比?????????????????????????5.95???????2.45?????????3.07??????1.41

資料來源：公司?2020-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理

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附錄二?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）

??資料來源：公司提供，公司?2023?年一季報(bào)，中證鵬元整理

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附錄三?公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）

??資料來源：公司提供

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附錄四?2023?年?3?月末納入公司合并報(bào)表范圍的子公司情況（單位：萬元）

?子公司名稱???????????????注冊(cè)資本????????持股比例??????主營業(yè)務(wù)

?浙江越盛能源科技有限公司?????????6,000.00???100.00%???煤炭貿(mào)易

?浙江浙再新中港再生能源科技有限公?????1,000.00????51.00%???RDF?燃料棒的生產(chǎn)與銷售

?司

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

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附錄五?主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式

?指標(biāo)名稱????????????????計(jì)算公式

?短期債務(wù)????????????????短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)

?長期債務(wù)????????????????長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他長期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)

?總債務(wù)?????????????????短期債務(wù)+長期債務(wù)

?????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金

?現(xiàn)金類資產(chǎn)

?????????????????????類資產(chǎn)調(diào)整項(xiàng)

?凈債務(wù)?????????????????總債務(wù)-盈余現(xiàn)金

?總資本?????????????????總債務(wù)+所有者權(quán)益

?????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油

?EBITDA??????????????氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤

?????????????????????銷+其他經(jīng)常性收入

?EBITDA?利息保障倍數(shù)???????EBITDA?/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）

?FFO?????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項(xiàng)稅費(fèi)

?自由現(xiàn)金流（FCF）??????????經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出

?毛利率?????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%

?EBITDA?利潤率??????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%

?總資產(chǎn)回報(bào)率??????????????（利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%

?產(chǎn)權(quán)比率????????????????總負(fù)債/所有者權(quán)益合計(jì)*100%

?資產(chǎn)負(fù)債率???????????????總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%

?速動(dòng)比率????????????????（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債

?現(xiàn)金短期債務(wù)比?????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)

注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評(píng)主體存在大量商譽(yù)，在計(jì)算總資本、總資產(chǎn)

回報(bào)率時(shí)，我們會(huì)將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽(yù)扣除。

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附錄六?信用等級(jí)符號(hào)及定義

一、中長期債務(wù)信用等級(jí)符號(hào)及定義

?符號(hào)??????????????????定義

?AAA?????????????????債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

?AA??????????????????債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

?A???????????????????債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

?BBB?????????????????債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

?BB??????????????????債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

?B???????????????????債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。

?CCC?????????????????債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

?CC??????????????????債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

?C?????????債務(wù)無法得到償還。

注：除?AAA?級(jí)，CCC?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。

二、債務(wù)人主體信用等級(jí)符號(hào)及定義

?符號(hào)??????????????????定義

?AAA?????????????????償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

?AA??????????????????償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

?A???????????????????償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

?BBB?????????????????償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

?BB??????????????????償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

?B???????????????????償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

?CCC?????????????????償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

?CC??????????????????在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。

?C?????????不能償還債務(wù)。

注：除?AAA?級(jí)，CCC?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。

三、債務(wù)人個(gè)體信用狀況符號(hào)及定義

?符號(hào)???????????定義

?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極

?aa???????????低。

??????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。

?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。

?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。

?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。

?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。

?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。

?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。

注：除?aaa?級(jí)，ccc?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。

四、展望符號(hào)及定義

?類型??????????????????定義

?正面??????????????????存在積極因素，未來信用等級(jí)可能提升。

?穩(wěn)定??????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級(jí)大致不變。

?負(fù)面??????????????????存在不利因素，未來信用等級(jí)可能降低。

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