華泰證券指出，煤價或有階段性反彈，但趨勢性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期變量發(fā)生。在高庫存壓力下市場對煤價供需預(yù)期扭轉(zhuǎn)，我們認為正常的旺季需求或帶來煤價階段性反彈，但趨勢性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期因素發(fā)生：1）極端高溫干旱天氣持續(xù)時間和覆蓋范圍超預(yù)期；2）中國宏觀以及地產(chǎn)復(fù)蘇超預(yù)期帶動廣譜的動力煤消費改善；3）煤炭進口量因政策或海外供需收緊而環(huán)比大幅下降；4）國內(nèi)煤炭產(chǎn)量因政策收緊或安全事故而下行；5）新能源消納產(chǎn)生較大量級的瓶頸。我們認為目前階段這些超預(yù)期變量發(fā)生的概率不高，雖然仍需精密跟蹤邊際變化。煤炭價格在迎峰度夏之后將迎來9-10月消費淡季的挑戰(zhàn)，屆時的被動累庫將對煤價產(chǎn)生新一輪的下行壓力。

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華泰 | 煤炭：迎峰度夏——天氣與庫存的博弈

我們認為今年6-8月旺季恐難以充分消化超高的盈余庫存，在超預(yù)期因素未發(fā)生以及供應(yīng)端高位延續(xù)下，對煤價或僅能提供基本支撐而非反轉(zhuǎn)的上行動力。此外若夏季去庫不充分，高庫存進入9-10月淡季后煤價或?qū)⒃倜媾R類似5月時的易跌難漲的局面。

核心觀點

高庫存將抑制迎峰度夏旺季期間的煤價反彈幅度

2016-2022年歷史數(shù)據(jù)顯示，動力煤在6-8月旺季期間消費總量相比4-5月平均值的三倍平均增加約7,500萬噸，但若剔除2022年的極端值影響（增加1.6億噸），平均增量約為6,100萬噸。據(jù)國家氣候中心預(yù)測，今年夏季全國大部分地區(qū)氣溫接近常年同期到偏高，部分區(qū)域偏高1～2℃，降水呈南北兩條多雨帶，長江中游降水明顯偏少?？紤]到近幾年夏季高溫天氣對制冷負荷的強勁拉動，我們預(yù)計今年夏季動力煤消費相比4-5月均值的三倍或增加約8,000-9,000萬噸。然而目前高企的全社會煤炭庫存將抑制夏季煤價反彈幅度，且9-10月行業(yè)又將迎來需求淡季挑戰(zhàn)。

高庫存仍是行業(yè)目前最主要的矛盾，水電或是潛在變量

今年以來，在煤炭供給增量遠超需求增量的背景下，國內(nèi)各環(huán)節(jié)煤炭庫存持續(xù)被動累庫。據(jù)金正能源統(tǒng)計，目前全社會煤炭庫存已高達2.1億噸，較2019年以來5月底平均的1.6億噸水平高出約5,000萬噸。5月份以來全國降雨的增多以及2021-22年48GW的新增水電裝機或逆轉(zhuǎn)2H22以來水電的疲弱表現(xiàn)。高庫存下煤炭價格從5月起持續(xù)回落，尤其是5月下旬現(xiàn)貨煤價出現(xiàn)急劇下跌近200元/噸并進入長協(xié)價格區(qū)間。6月以來CCTD沿海8省以及內(nèi)陸17省日耗以及庫存的表現(xiàn)顯示高溫對煤炭消費的區(qū)域化影響但高庫存仍對價格反彈造成抑制作用。

供應(yīng)端彈性相對較小，需求將成煤價主要驅(qū)動變量

在穩(wěn)產(chǎn)保供的政策要求以及目前絕大多數(shù)煤礦仍處盈利的狀態(tài)下，煤炭供應(yīng)端的彈性較弱特別是國內(nèi)產(chǎn)量仍將維持高位，較大力度的煤礦主動減產(chǎn)短期或難以出現(xiàn)，雖然CCTD 442家煤礦產(chǎn)量最近2-3周環(huán)比下降約3-5%。海外電力總需求疲軟疊加可再生能源發(fā)電增加，海外煤炭供需仍將保持寬松，中國煤炭進口量仍將保持高位，除非進口政策顯著收緊。而在高庫存以及煤價跌落至長協(xié)區(qū)間的背景下，電廠的長協(xié)煤或外溢從而對市場煤價格在非電用煤供需寬松下產(chǎn)生下行壓力。歷史數(shù)據(jù)顯示，6-8月份煤炭產(chǎn)量彈性雖然遠小于需求彈性，但也仍然會有一定幅度的增加。

煤價或有階段性反彈，但趨勢性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期變量發(fā)生

在高庫存壓力下市場對煤價供需預(yù)期扭轉(zhuǎn)，我們認為正常的旺季需求或帶來煤價階段性反彈，但趨勢性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期因素發(fā)生：1）極端高溫干旱天氣持續(xù)時間和覆蓋范圍超預(yù)期；2）中國宏觀以及地產(chǎn)復(fù)蘇超預(yù)期帶動廣譜的動力煤消費改善；3）煤炭進口量因政策或海外供需收緊而環(huán)比大幅下降；4）國內(nèi)煤炭產(chǎn)量因政策收緊或安全事故而下行；5）新能源消納產(chǎn)生較大量級的瓶頸。我們認為目前階段這些超預(yù)期變量發(fā)生的概率不高，雖然仍需精密跟蹤邊際變化。煤炭價格在迎峰度夏之后將迎來9-10月消費淡季的挑戰(zhàn)，屆時的被動累庫將對煤價產(chǎn)生新一輪的下行壓力。

風險提示：中國地產(chǎn)及宏觀環(huán)境改善超預(yù)期；海外經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期。

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