中金公司研報(bào)表示，根據(jù)人民銀行公布的銀行家調(diào)查問卷，1Q23貸款需求指數(shù)78.4創(chuàng)2012年以來新高，其中基建、中小企業(yè)、制造業(yè)需求較強(qiáng)。歷史上中長(zhǎng)期貸款增速(包括居民和企業(yè)部門)代表的信貸實(shí)質(zhì)需求拐點(diǎn)往往帶來銀行股50%以上的上漲行情。盡管1季度信貸規(guī)模連續(xù)超預(yù)期，但市場(chǎng)存在對(duì)“開門紅”成色的質(zhì)疑，主要由于新增信貸主要來自于基建等政策導(dǎo)向領(lǐng)域、并且貸款低利率環(huán)境下存在資金套利行為。但我們認(rèn)為近期信貸規(guī)模連續(xù)超預(yù)期可能表明信貸需求實(shí)質(zhì)恢復(fù)的拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，特別是居民信貸需求修復(fù)信號(hào)較為明確。隨著基建持續(xù)形成實(shí)物工作量、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖，民間投資需求也有望在2-3季度出現(xiàn)回升。短期內(nèi)高股息、低估值的國有大行有望繼續(xù)重估，3-6個(gè)月維度隨著經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇推薦布局優(yōu)質(zhì)頭部銀行。

全文如下

中金：3月金融數(shù)據(jù)解讀

(資料圖片)

中金研究

央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月新增社融5.38萬億元，大幅高于Wind一致預(yù)期的4.4萬億元，同比多增7079億元，社融存量同比增速10.0%，較上個(gè)月上升0.1ppt；新增貸款3.9萬億元，大幅高于Wind一致預(yù)期的3.1萬億元，同比多增7600億元，貸款余額同比增速11.8%，較上個(gè)月上升0.3ppt.本文將從宏觀和銀行角度解讀3月金融數(shù)據(jù)。

宏觀：從政策引導(dǎo)邁向內(nèi)生恢復(fù)

雖然有高基數(shù)，但3月金融數(shù)據(jù)同比仍然高增，連續(xù)三個(gè)月大幅超市場(chǎng)預(yù)期。財(cái)政貨幣政策的實(shí)際力度非常明顯，有力地推動(dòng)了貨幣信貸的增長(zhǎng)，而且政策的力度暫時(shí)還沒有明顯減弱，內(nèi)生信貸需求可能也已經(jīng)開始從低點(diǎn)逐步恢復(fù)。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇保持樂觀態(tài)度。除了短期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振之外，這輪貨幣擴(kuò)張?jiān)诮Y(jié)構(gòu)上也對(duì)股市更加友善。

高基數(shù)下3月金融數(shù)據(jù)再次同比高增，各項(xiàng)數(shù)據(jù)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

去年3月新增社融達(dá)到4.65萬億元，大幅高于當(dāng)時(shí)的彭博一致預(yù)期3.55萬億元，企業(yè)信貸明顯增長(zhǎng)，M2增速單月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此今年市場(chǎng)對(duì)今年3月貨幣金融數(shù)據(jù)的同比增幅普遍保守。然而，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7600億元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的3.09萬億元，信貸余額同比增速達(dá)到12.2%，繼續(xù)創(chuàng)下2021年9月以來新高。在信貸的帶動(dòng)下，3月M2同比增速達(dá)到12.7%，在基數(shù)下依然保持了較高的增長(zhǎng)水平。雖然3月政府債、企業(yè)債凈融資同比小幅下降，但是在信貸的帶動(dòng)下，3月新增社融達(dá)到5.38萬億元，同比多增7235億元，社融余額同比增速從2月的9.9%恢復(fù)至10.0%。

圖表：信貸全面改善，推動(dòng)3月社融增長(zhǎng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：3月M2增速與社融增速均上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

財(cái)政貨幣政策的實(shí)際力度非常明顯，有力地推動(dòng)了貨幣信貸的增長(zhǎng)。

從信貸結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及公開的新聞報(bào)道來看，貨幣財(cái)政協(xié)同支持信貸投放的力度仍然非常強(qiáng)。一是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速維持高位，準(zhǔn)財(cái)政的支持起到了重要的作用，一方面是財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政對(duì)于基建項(xiàng)目的支持，另一方面則是對(duì)于一些制造業(yè)投資項(xiàng)目的支持，政策性銀行也起到了非常積極的作用，一個(gè)相關(guān)的例子是，進(jìn)出口銀行2023年1季度的制造業(yè)貸款余額環(huán)比增速達(dá)到了16%[1]，大幅高于全國信貸余額的1季度的環(huán)比增速是5%。

中長(zhǎng)期貸款與短期貸款余額增速一同上升，說明政策支持力度沒有明顯減弱。

從去年3季度以來，出現(xiàn)了非常罕見的短期貸款和中長(zhǎng)期貸款增速共振向上的情況，上一次出現(xiàn)這種情況還是在2008年11月-2009年11月，當(dāng)時(shí)中國的短期貸款與中長(zhǎng)期貸款都出現(xiàn)了連續(xù)的上升。一般來說，中長(zhǎng)期貸款增速上升，一般會(huì)帶動(dòng)利率上升，同時(shí)銀行在有限額的額度內(nèi)會(huì)更喜歡投放中長(zhǎng)期貸款，因此短期貸款的增速會(huì)下降。這次中長(zhǎng)期貸款與短期貸款增速共振上升，說明政策并沒有明顯地提高利率或是大幅收緊貸款額度。

圖表：中長(zhǎng)期貸款與短期貸款余額增速一同上升說明政策支持力度還沒有減弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

在政策的支持下，內(nèi)生信貸需求可能也已經(jīng)開始從低點(diǎn)逐步恢復(fù)。

3月居民短期貸款與中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)了明顯恢復(fù)，3月新增居民短期貸款6094億元，同比多增2246億元，反映居民消費(fèi)信貸需求或者個(gè)體戶經(jīng)營(yíng)資金需求的上升。3月居民中長(zhǎng)期貸款6348億元，同比多增2613億元，與3月地產(chǎn)銷售改善的趨勢(shì)一致。3月居民短期貸款與中長(zhǎng)期貸款增速分別達(dá)到9.2%與4.8%，雖然仍然處在歷史較低水平，但增速已經(jīng)開始連續(xù)修復(fù)。

圖表：居民短期貸款與中長(zhǎng)期貸款余額增速從低點(diǎn)開始改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

內(nèi)生信貸需求大概率可以進(jìn)一步恢復(fù)，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇保持樂觀。

從政策角度來看，目前的政策支持力度仍然沒有明顯的減弱信號(hào)，從近期部分新聞報(bào)道可以看出[2]，信貸利率可能仍在一個(gè)較低的水平、而信貸可得性則非常高，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在早期階段的時(shí)候，政策可能會(huì)繼續(xù)保持較強(qiáng)的支持力度。從內(nèi)生動(dòng)能方面來看，隨著政策支持的不斷落地，內(nèi)生信貸需求可能逐步修復(fù)，例如房地產(chǎn)部門。從上周(4月3日-4月9日)的數(shù)據(jù)來看，重點(diǎn)城市推盤量較3月周均值基本持平，去化率繼續(xù)保持在六成的較好水平，房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步展現(xiàn)出溫和復(fù)蘇的特點(diǎn)。

除了短期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振，這輪貨幣擴(kuò)張?jiān)诮Y(jié)構(gòu)特點(diǎn)上也對(duì)股市更加友善。

我們?cè)趫?bào)告《貨幣變局重塑市場(chǎng)格局》中指出，中國的貨幣投放正在經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性的變局，以支撐資產(chǎn)價(jià)格的私人部門信貸在貨幣投放中的作用下降，財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政在貨幣投放中的作用明顯上升，去年下半年財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政投放的貨幣占到新增M2的比重超過42%。從中長(zhǎng)期來看，財(cái)政投放貨幣在盈利端有利于實(shí)體部門投資回報(bào)率的改善，在估值端有助于降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)股市更加友善。從理論上來看說，股市與M2的比值可能會(huì)逐步上升，目前已經(jīng)出現(xiàn)了這樣的跡象。

圖表：中國貨幣投放正在經(jīng)歷新一輪的變局

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年廣義財(cái)政投放的貨幣占M2的比例明顯上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從滬深總市值與M2的比例來看，A股有配置空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

銀行：信貸連續(xù)超預(yù)期

信貸連續(xù)第三個(gè)月大超市場(chǎng)預(yù)期。3月新增貸款3.9萬億元，同比多增7600億元，連續(xù)第三個(gè)月大超市場(chǎng)預(yù)期，為2022年以來首次，主要由于：1)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)第8個(gè)月繼續(xù)同比多增(多增7252億元)，主要由于去年7400億元政策性金融工具推動(dòng)基建貸款投放持續(xù)落地；票據(jù)貼現(xiàn)凈減少4687億元，同比少增7874億元，主要由于實(shí)體貸款投放較好、“沖量”需求較低，3月票據(jù)利率繼續(xù)保持穩(wěn)健。2)居民貸款同比多增4908億元，2月份以來已連續(xù)第二個(gè)月保持同比多增(此前連續(xù)15個(gè)月少增)，其中居民短期/中長(zhǎng)期貸款分別同比多增2246億元/2613億元，主要由于去年同期低基數(shù)以及居民消費(fèi)、購房回暖。單月新增居民短期貸款為歷史最高，除消費(fèi)恢復(fù)以外也由于消費(fèi)貸低利率刺激需求、銀行營(yíng)銷力度加強(qiáng)。

社融同樣大幅同比多增。3月社融同比多增7079億元，主要由于：1)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款新增3949億元，同比多增7195億元；2)非標(biāo)融資中，表外票據(jù)同比多增1503億元，主要由于表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)減少；3)政府債券/企業(yè)債券同比少增1052億元/400億元，主要由于去年同期高基數(shù)以及貸款利率下置換企業(yè)債券。

基建實(shí)物工作量落地加快。3月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款2.1萬億元，連續(xù)第8個(gè)月同比多增。我們預(yù)計(jì)基建仍是3月貸款主要投向之一，主要由于7400億元政策性金融工具配套融資落地。從高頻數(shù)據(jù)看，我們觀察到瀝青開工率、高爐開工率、水泥發(fā)運(yùn)率等指標(biāo)均強(qiáng)于去年同期，顯示基建實(shí)物工作量落地加快。自2022年下半年以來基建類貸款需求指數(shù)持續(xù)上行，該指標(biāo)一般領(lǐng)先基建類貸款增速6個(gè)月左右，顯示今年2季度基建貸款投放仍然有望保持較快增速。

房地產(chǎn)貸款明顯回暖。3月新增居民中長(zhǎng)期貸款6348億元，同比多增2613億元，連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比多增，主要由于去年同期低基數(shù)、及房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。我們觀察到近期主要樣本城市一手、二手房成交面積分別較去年同期明顯回升40%/90%以上。盡管提前還貸仍形成一定拖累，但我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步回暖下提前還貸現(xiàn)象有望減少，對(duì)不法貸款中介的專項(xiàng)治理[3]也有望減少經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)置換按揭貸款的行為，存量按揭利率調(diào)降的必要性較低(參見《按揭提前還貸影響幾何？》[4])。此外，隨著銀行增加對(duì)房企保交樓貸款支持，對(duì)公房地產(chǎn)貸款增速也在見底回升。

4月低基數(shù)效應(yīng)下信貸有望繼續(xù)同比多增。由于疫情影響，2022年4月新增貸款同比少增0.8萬億元，低基數(shù)下今年4月信貸有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比多增。隨著后續(xù)信貸需求改善，我們預(yù)計(jì)后續(xù)銀行全年信貸投放目標(biāo)有上調(diào)空間。

我們認(rèn)為信貸實(shí)質(zhì)需求可能已經(jīng)接近拐點(diǎn)。根據(jù)人民銀行公布的銀行家調(diào)查問卷，1Q23貸款需求指數(shù)78.4創(chuàng)2012年以來新高，其中基建、中小企業(yè)、制造業(yè)需求較強(qiáng)。歷史上中長(zhǎng)期貸款增速(包括居民和企業(yè)部門)代表的信貸實(shí)質(zhì)需求拐點(diǎn)往往帶來銀行股50%以上的上漲行情。盡管1季度信貸規(guī)模連續(xù)超預(yù)期，但市場(chǎng)存在對(duì)“開門紅”成色的質(zhì)疑，主要由于新增信貸主要來自于基建等政策導(dǎo)向領(lǐng)域、并且貸款低利率環(huán)境下存在資金套利行為。但我們認(rèn)為近期信貸規(guī)模連續(xù)超預(yù)期可能表明信貸需求實(shí)質(zhì)恢復(fù)的拐點(diǎn)已經(jīng)臨近，特別是居民信貸需求修復(fù)信號(hào)較為明確。隨著基建持續(xù)形成實(shí)物工作量、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖，民間投資需求也有望在2-3季度出現(xiàn)回升。短期內(nèi)高股息、低估值的國有大行有望繼續(xù)重估，3-6個(gè)月維度隨著經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇推薦布局優(yōu)質(zhì)頭部銀行。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)散。

圖表：2023年3月信貸社融數(shù)據(jù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸開門紅連續(xù)3個(gè)月大超預(yù)期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融/信貸增速環(huán)比+0.1/+0.3ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M1/M2同比增速環(huán)比-0.7/-0.2ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民部門重回加杠桿

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年以來居民去杠桿趨勢(shì)可能扭轉(zhuǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：企業(yè)、居民、政府負(fù)債都對(duì)社融增速形成正貢獻(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：對(duì)公貸款增速繼續(xù)高于居民貸款

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中長(zhǎng)期對(duì)公信貸增速繼續(xù)上行，票據(jù)貼現(xiàn)下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M1-M2剪刀差小幅收窄，預(yù)示下半年通脹上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融脈沖回升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)臨近

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：近期票據(jù)利率穩(wěn)中有升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：票據(jù)和存單利差顯示3月信貸投放較好

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：全部中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：1Q23貸款需求明顯恢復(fù)，貸款供給仍然寬松

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：小微企業(yè)、制造業(yè)、基建領(lǐng)域貸款需求較好，房地產(chǎn)企業(yè)貸款需求一般

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：1Q23中小企業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)貸款需求明顯改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：基建占新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款的比例約為30%-40%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣度都有所回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：基建貸款需求持續(xù)回升，預(yù)示貸款增速保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：工程機(jī)械資本開支需求持續(xù)回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：3月草根景氣度指標(biāo)表明基建落地效果正在顯現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：出口增速仍在下行，對(duì)民企貸款需求形成抑制

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民短期貸款增速回升，但社會(huì)消費(fèi)品零售尚未反映

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：按揭利率已經(jīng)降至歷史底部，首付比例仍有下調(diào)空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

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