三因素模型框架看消費

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從“DDM模型”到“三因素模型”。我們可以將“DDM模型”進一步簡化為景氣、流動性、資產(chǎn)價格的三因素模型框架，未來的股價變動則取決于這三個因素的變化。

消費三因素模型中景氣是核心，流動性會對估值產(chǎn)生明顯影響，估值極端時股價會短期反轉(zhuǎn)。景氣端，凈利率是與消費板塊走勢最相關(guān)的指標(biāo)；流動性端，17年后美債利率對估值的影響明顯；資產(chǎn)價格方面，估值極端時股價會有短期反轉(zhuǎn)。

三因素模型下的四類消費行業(yè)

三因素模型對大多數(shù)消費細(xì)分行業(yè)均有適用性，但因素的重要程度有所不同。總的來看，三因素模型中，景氣及流動性對股價的影響因行業(yè)而異，資產(chǎn)價格對于所有行業(yè)幾乎都存在影響，但資產(chǎn)價格的影響僅限于極端情況之下。

為什么有的行業(yè)對景氣敏感，而有的對流動性敏感？這主要與其自身基本面波動情況有關(guān)，基本面波動大的行業(yè)，可能會更多受到基本面的影響；反之則會更多受到流動性的影響。此外，偏成長屬性的行業(yè)由于未來的利潤空間較大，也會對流動性更加敏感，如醫(yī)藥生物。

細(xì)分行業(yè)的三因素如何得到？

對于會受景氣影響的行業(yè)，其未來凈利率的走勢可以從自上而下及自下而上兩個角度進行判斷。自上而下角度，一些行業(yè)的凈利率走勢與消費板塊整體走勢具有一定的相關(guān)性；自下而上角度，對近一半行業(yè)而言，分析師預(yù)測凈利率與實際凈利率的走勢較為相近，且具有一定的領(lǐng)先性。

當(dāng)美債利率變動時，哪些行業(yè)受到的影響會更大？對于會受美債利率影響的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)、調(diào)味發(fā)酵品、醫(yī)藥生物等行業(yè)估值對美債的敏感度更高，而一般零售等行業(yè)敏感度則更低。

如何判斷估值是否極端？受基欽周期影響，消費板塊整體及大部分子行業(yè)估值都存在周期性的波動，整個周期大約持續(xù)3-5年。根據(jù)行業(yè)過去5年的估值均值加減2倍標(biāo)準(zhǔn)差可得到極端邊界，并以此來判斷估值是否極端。

順時而動，當(dāng)前位置堅定看好消費

從三因素框架出發(fā)，景氣上行、流動性無虞、估值尚可的背景下，消費板塊有望持續(xù)上行。景氣端，凈利率領(lǐng)先指標(biāo)中長期貸款余額增速已有企穩(wěn)跡象，且在經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，增速有望震蕩上行；流動性端，美聯(lián)儲加息或?qū)⒂瓉斫Y(jié)束，預(yù)計美債利率未來也將逐漸進入下行通道；資產(chǎn)價格方面，消費板塊的PE估值目前處于中樞水平，并不會對行情形成制約。

消費板塊中哪些細(xì)分行業(yè)更值得關(guān)注？綜合各行業(yè)未來凈利率可能的變化幅度高度、對美債利率的敏感程度，以及估值是否接近極端位置，申萬一級行業(yè)中建議關(guān)注農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物，在二級行業(yè)中，建議關(guān)注醫(yī)療器械、家電零部件、化學(xué)制藥、白酒等。

風(fēng)險分析：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，中長期貸款余額增速超預(yù)期下行；新冠病毒發(fā)生重大變異，疫情影響大幅增加；美聯(lián)儲超預(yù)期加息，美債利率顯著上行。

關(guān)鍵詞： 三因素模型 醫(yī)藥生物 順時而動