中信證券研報認為，近年來，三大運營商戰(zhàn)略聚焦云計算發(fā)展，推動體制機制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢，運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完善在IaaS領域優(yōu)勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領域綜合競爭力。未來，看好運營商云計算增速持續(xù)領跑，預期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計算單獨估值將為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

全文如下

通信|運營商戰(zhàn)略聚焦，云計算迎來高速增長與價值重估

近年來，三大運營商戰(zhàn)略聚焦云計算發(fā)展，推動體制機制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢，運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完善在IaaS領域優(yōu)勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領域綜合競爭力。未來，看好運營商云計算增速持續(xù)領跑，預期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計算單獨估值將為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

(資料圖片)

▍格局變化：運營商地位快速提升。

2022年上半年，天翼云IaaS排名國內(nèi)第三位，移動云laaS+PaaS排名提升到國內(nèi)第六。預期2022年，移動云、天翼云、聯(lián)通云的收入將超過500億元、400億元、300億元，接近翻倍增長。資本開支方面，運營商持續(xù)加大對算力網(wǎng)絡及云計算領域的投入，中國電信和中國聯(lián)通2022年算力領域投入增長超60%，三大運營商云服務器數(shù)量、IDC機柜加速擴張?？紤]到運營商云計算在云網(wǎng)融合、安全可信、戰(zhàn)略聚焦、資源投入等方面的綜合優(yōu)勢，我們預期運營商云計算業(yè)務2022-2024年仍將保持高速增長，收入增速將顯著領先互聯(lián)網(wǎng)云廠商。

▍行業(yè)趨勢：上云加速，兼顧效率與安全。

1)市場規(guī)模：萬億市場，快速增長。根據(jù)Gartner，2021年全球公有云市場規(guī)模達3,307億美元，同比+32.4%。根據(jù)Forrester預測，2026年全球公有云市場有望達1萬億美元，2021-2026年CAGR約25%。根據(jù)IDC，2021年中國公有云市場規(guī)模達275.2億美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分別為62%、15%、23%。根據(jù)IDC預測，2022-2026年中國公有云市場規(guī)模CAGR將超30%。

2)技術趨勢：開源為基，自研加速。對于云廠商而言，核心的底層技術是IT硬件資源的虛擬化技術以及調(diào)用虛擬化資源的云基礎架構的搭建。云基礎架構方面，海外公有云龍頭AWS、Google、Azure均采用自研的產(chǎn)品技術體系。國內(nèi)除阿里云采用自研飛天系統(tǒng)外，其他廠商大多采用開源Openstack架構或者基于OpenStack的二次開發(fā)。從底層技術看，自研或開源不構成廠商進入云計算領域的絕對壁壘，但自研更具競爭優(yōu)勢。我們認為，軟件&生態(tài)是云計算長期競爭關鍵，PaaS能力逐步取代IaaS成為客戶選型的關鍵。

3)國內(nèi)需求：上云加速，兼顧效率與安全。在較高的互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率和流量增速放緩背景下，互聯(lián)網(wǎng)新增上云需求顯著放緩。當前，傳統(tǒng)企業(yè)上云率較低且IT開支仍有較大提升空間，預計隨著數(shù)字化以及國家產(chǎn)業(yè)政策的支持，傳統(tǒng)企業(yè)客戶逐步成為上云主力。上云需求方面，不同行業(yè)客戶需求差異較大。政企客戶：自主可控&系統(tǒng)安全是關鍵，傾向于相對折中的混合云路線，對性能要求相對較低；大型互聯(lián)網(wǎng)客戶：對公有云SLA質(zhì)量要求最高，存在自建公有云的可能性；中長尾互聯(lián)網(wǎng)/行業(yè)客戶：關注PaaS層賦能能力+云交付效率+云平臺系統(tǒng)安全。

▍運營商云計算：戰(zhàn)略聚焦，優(yōu)勢突出。

1)技術追趕，自研加強。運營商持續(xù)加大在云平臺、云安全、存儲等領域的自研，實現(xiàn)核心技術自主可控，有力支撐市場拓展；

2)云網(wǎng)融合，優(yōu)化成本和體驗。云網(wǎng)融合是運營商云計算的獨特優(yōu)勢，有望優(yōu)化成本、豐富體驗、提高效率。中國移動的“N+31+X”布局、中國電信的“2+4+31+X”布局、中國聯(lián)通的“5+4+31+X”新型數(shù)據(jù)中心體系有望推進云網(wǎng)融合發(fā)展，打造高品質(zhì)算力網(wǎng)，增強綜合競爭力；

3)安全可信，提升政企客戶競爭力。三大運營商擁有國資背景，且取得多項可信云認證，在對安全性要求較高的政企客戶領域競爭力凸顯；

4)渠道下沉，拓展行業(yè)和長尾客戶。三大運營商規(guī)模龐大的客戶經(jīng)理可幫助運營商云計算渠道下沉。當前，移動云客戶超120萬、天翼云客戶超200萬，運營商云計算客戶體量快速增長；

5)機制改革，提升人才激勵。運營商云業(yè)務子公司地位提升，中國移動成立中移(蘇州)軟件技術有限公司，中國電信成立天翼云科技有限公司，中國聯(lián)通成立聯(lián)通數(shù)科，機制改革成效顯著。

6)戰(zhàn)略聚焦，資金投入快速增長。三大運營商高度聚焦云計算發(fā)展，云計算資本開支顯著提升，云計算成為重要的戰(zhàn)略性業(yè)務。

▍盈利估值：盈利可期，估值彈性較大。

海外云廠商收入均維持30%以上穩(wěn)健增長，但盈利能力存在顯著差異。AWS作為全球云計算龍頭憑借良好的規(guī)模效應，近年來保持25%-35%的營業(yè)利潤率，微軟則憑借較高的SaaS占比使得其企業(yè)云業(yè)務長期保持約70%的毛利率。阿里云是唯一實現(xiàn)盈利的國內(nèi)云廠商，adjusted EBITA margin維持1%-2%，盈利能力較海外龍頭有較大差距。我們認為，運營商在網(wǎng)絡帶寬、IDC機房、銷售渠道等方面有較大的復用，邊際成本相對較低，在成本端有顯著的優(yōu)勢，相比互聯(lián)網(wǎng)廠商有望實現(xiàn)更好的盈利表現(xiàn)。估值方面，北美云廠商多采用PS、EV/EBITDA，國內(nèi)云廠商估值主要參考AWS給予一定折價給出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之間，若在行業(yè)領先的AWS和阿里云的估值上給一定的折價，我們保守給予運營商云計算業(yè)務4X-6X的PS，將有望為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

▍風險因素：

疫情等因素導致國內(nèi)IT開支整體放緩的風險；主要云廠商技術研發(fā)放緩的風險；核心人才流失的風險；地緣政治沖突導致關鍵技術無法使用的風險；行業(yè)監(jiān)管趨嚴的風險；中國5G發(fā)展不及預期；中國千兆寬帶滲透率不及預期；國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展不及預期；提速降費影響超預期；競爭格局改善進度不及預期；新興業(yè)務發(fā)展不及預期；運營商ARPU提升不及預期；運營商共建共享成效不及預期；分紅比例提升不及預期；成本費用控制不及預期；云計算業(yè)務發(fā)展不及預期。

▍投資策略：

近年來，三大運營商戰(zhàn)略聚焦云計算發(fā)展，推動體制機制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢，運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完善在IaaS領域優(yōu)勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領域綜合競爭力。未來，看好運營商云計算增速持續(xù)領跑，預期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計算單獨估值將為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

關鍵詞： 快速增長 盈利能力 顯著提升