在證券投資中，公司的護(hù)城河，也就是相對(duì)于其它公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是價(jià)值投資者最關(guān)注的商業(yè)性質(zhì)。一般來(lái)說(shuō)，護(hù)城河并不容易尋找。

不同的公司之間相互競(jìng)爭(zhēng)，不停地推出更好的產(chǎn)品、更低的價(jià)格，這種競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了社會(huì)的繁榮與發(fā)展，但是也讓身處其中的公司不停地面對(duì)來(lái)自同行的挑戰(zhàn)。但是，有一類(lèi)公司，卻天生擁有不錯(cuò)的護(hù)城河，這類(lèi)公司很少遇到殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，在自己的地盤(pán)上往往有著不錯(cuò)的統(tǒng)治權(quán)，這類(lèi)公司就是公用事業(yè)公司。

有意思的是，恰恰是由于公用事業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)太強(qiáng)，同時(shí)其產(chǎn)品和民生關(guān)系又相對(duì)較大，因此政府往往會(huì)對(duì)公用事業(yè)公司的價(jià)格進(jìn)行政策限制，以防它們輕輕松松就能賺得太多。不過(guò)，這種限價(jià)并不妨礙公用事業(yè)公司賺取一個(gè)合理的利潤(rùn)。一般來(lái)說(shuō)，公用事業(yè)公司的護(hù)城河來(lái)自至少三個(gè)方面：天然壟斷、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、不容易通過(guò)的政府審批。

(資料圖片)

天然壟斷

大多公用事業(yè)公司存在著天然壟斷的性質(zhì)，也就是說(shuō)，當(dāng)一家公用事業(yè)公司占據(jù)了某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)后，別的公司根本不可能再進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。比如，水電公司就是最明顯的天然壟斷類(lèi)公司。在自然界中，能夠發(fā)電的河流總量是基本固定的，而同一條河流的上下游落差也是固定的，這就意味著水電站的數(shù)量和潛在發(fā)電能力是固定的。當(dāng)一家水電公司占據(jù)了優(yōu)勢(shì)資源以后，其它水電公司基本不可能插足。

在城市里，地鐵網(wǎng)絡(luò)也具有較為典型的天然壟斷性。由于城市內(nèi)部的建筑物擁擠，因此在地下開(kāi)挖地鐵線路是非常艱難的事情。當(dāng)一家地鐵公司占據(jù)了某座城市的市場(chǎng)時(shí)，它就幾乎不會(huì)面臨來(lái)自其它地鐵公司的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，由于地面交通也非常擁擠，地鐵又往往是大都市最便利的出行方式，因此來(lái)自地面交通的競(jìng)爭(zhēng)也十分有限。

與地鐵網(wǎng)絡(luò)類(lèi)似的是城市中的燃?xì)夤?yīng)網(wǎng)絡(luò)。燃?xì)夤艿赖匿佋O(shè)危險(xiǎn)且占地方，鋪設(shè)時(shí)往往還得開(kāi)挖路面。當(dāng)一座擁擠的城市已經(jīng)有了一套燃?xì)夤艿罆r(shí)，再鋪設(shè)另外一套是非常吃力的事情。因此，原有的燃?xì)夤揪涂梢宰砥涑伞?/p>

在海上，港口公司也是擁有天然壟斷優(yōu)勢(shì)的典型。由于水運(yùn)、尤其是海運(yùn)的成本只有陸運(yùn)的一小部分，因此每一個(gè)港口在自己方圓幾百公里內(nèi)，都不會(huì)感受到來(lái)自別的港口的競(jìng)爭(zhēng)壓力。由于海岸線構(gòu)造復(fù)雜，能夠找到避風(fēng)、泊船水域面積開(kāi)闊、水深優(yōu)良、同時(shí)還離經(jīng)濟(jì)中心不遠(yuǎn)(以便節(jié)省路上運(yùn)輸費(fèi)用)的港口，是一件非常不容易的事情。在海岸線上，能夠開(kāi)發(fā)的港口基本上已經(jīng)被開(kāi)發(fā)殆盡。因此，港口公司所擁有的天然壟斷優(yōu)勢(shì)也就非常強(qiáng)大。

與港口公司類(lèi)似的，則是城市中的機(jī)場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)往往占地面積巨大，在擁擠的城市周?chē)⒉蝗菀自僬业揭粔K如此巨大的地盤(pán)。而且，對(duì)于機(jī)場(chǎng)來(lái)說(shuō)，占地還不是限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)的唯一因素，畢竟一塊大平地努力一下總是找得到的。限制機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)的另一個(gè)重要因素，在于航路資源的限制。由于飛機(jī)起降所占據(jù)的低空航路資源非常巨大，半徑往往有數(shù)十公里，且還需要避免產(chǎn)生干擾城市正常生活的噪音，因此當(dāng)一家機(jī)場(chǎng)占據(jù)了一座城市的航路資源時(shí)，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不容易加入。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)

公用事業(yè)公司另一種天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，來(lái)自大到嚇人的規(guī)模。這類(lèi)公用事業(yè)公司的投資規(guī)模非常龐大，動(dòng)輒以千億、甚至萬(wàn)億人民幣計(jì)算，因此不會(huì)有多少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難湊得出一筆足夠的錢(qián)。

至少有兩類(lèi)公用事業(yè)公司擁有這種嚇人的規(guī)模，這兩類(lèi)公司都有一張巨大的、覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)，這就是電信網(wǎng)絡(luò)和鐵路網(wǎng)絡(luò)。對(duì)于電信公司來(lái)說(shuō)，覆蓋全國(guó)的巨大網(wǎng)絡(luò)是運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，消費(fèi)者不會(huì)購(gòu)買(mǎi)一張只能在華北地區(qū)能用、到華南地區(qū)要交高額跨網(wǎng)費(fèi)用的電話卡。因此，對(duì)于擁有覆蓋全國(guó)的電信運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，除了幾個(gè)同級(jí)別的運(yùn)營(yíng)商，它們不太會(huì)遇到新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。鐵路網(wǎng)絡(luò)則是另一項(xiàng)投資非常巨大的產(chǎn)業(yè)，當(dāng)一家公司擁有了一塊鐵路網(wǎng)絡(luò)之后，很難有公司能建立一個(gè)與之競(jìng)爭(zhēng)的網(wǎng)絡(luò)。這項(xiàng)工作所需要的巨大投資、繁瑣而龐大的征地工作，會(huì)嚇退幾乎所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

政府審批

在這些公用事業(yè)領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如果想開(kāi)展一項(xiàng)類(lèi)似的業(yè)務(wù)，往往很難得到政府的審批通過(guò)。這種政府審批的難以取得，背后的原因有很多，彼此之間并不相同。

就核電站來(lái)說(shuō)，新的核電站的政府審批非常難以獲得，主要原因是核電站有潛在的安全隱患。盡管核電站的安全事故并不多見(jiàn)，但是切爾諾貝利、三里島、福島核事故的后果過(guò)于慘重，因此政府在審批核電站時(shí)，往往慎之又慎。

垃圾焚燒站的審批邏輯，則與核電站有所不同。盡管垃圾焚燒站并沒(méi)有像核電站那樣巨大的潛在安全隱患，但是周?chē)用駥?duì)垃圾焚燒站的反對(duì)卻是有目共睹的。因此，當(dāng)一座城市的垃圾焚燒站建設(shè)完備、基本能夠滿足需要時(shí)，政府對(duì)于審批新的垃圾焚燒站，就會(huì)比較謹(jǐn)慎。當(dāng)然，在垃圾焚燒站還不夠用、政府又有強(qiáng)烈減低碳排放需求時(shí)，垃圾焚燒站的審批就會(huì)相對(duì)容易。這種成熟期和發(fā)展期之間的區(qū)別，投資者需要予以區(qū)別對(duì)待。

在電信行業(yè)，部分出于對(duì)信息安全的審慎考慮，電信運(yùn)營(yíng)商的牌照也并不容易取得。這其中有多重安全的考慮，包括信息保密、通信穩(wěn)定等方面。同時(shí)，巨大而重復(fù)的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本，也是政府不愿意輕易批發(fā)電信運(yùn)營(yíng)商牌照的原因之一，如此巨大的網(wǎng)絡(luò)投入，如果重復(fù)建設(shè)多套并行的網(wǎng)絡(luò)，實(shí)在是太浪費(fèi)了。

獲取回報(bào)

總結(jié)來(lái)說(shuō)，由于天然壟斷、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和政府審批這三個(gè)原因，公用事業(yè)類(lèi)公司往往有著強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所打垮。正是由于公用事業(yè)公司過(guò)于強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及其產(chǎn)品和民生比較緊密的關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致政府往往不會(huì)允許公用事業(yè)公司完全自由定價(jià)，而是會(huì)加上一定的價(jià)格管制。

在這種強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)格管制的共同作用下，公用事業(yè)公司往往會(huì)呈現(xiàn)一種收入穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)格局牢固、利潤(rùn)率不是很高(凈資產(chǎn)回報(bào)率通常在8%到12%附近)、但也不容易虧損的商業(yè)格局。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這種利潤(rùn)率一般、但是格局非常穩(wěn)定的投資標(biāo)的，很容易成為優(yōu)秀的價(jià)值投資對(duì)象。投資者只需要摸清公用事業(yè)公司的盈利能力，然后利用市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)就可以了。

對(duì)于這種低買(mǎi)高賣(mài)，投資者不應(yīng)該簡(jiǎn)單地理解為，僅僅是針對(duì)一個(gè)股票的低買(mǎi)高賣(mài)。事實(shí)上，由于不同行業(yè)、不同實(shí)體的公用事業(yè)公司，彼此之間的屬性常常十分相似，增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、競(jìng)爭(zhēng)格局都差不多，因此投資者完全可以在許多不同的標(biāo)的之間直接來(lái)回切換，尋找資本配置效率的最優(yōu)化。

同時(shí)，由于公用事業(yè)公司一般也不容易攻入對(duì)手的商業(yè)范圍(對(duì)手也有同樣優(yōu)秀的護(hù)城河)，因此其往往選擇把盈利大比例分紅，導(dǎo)致分紅率通常較高。對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，把拿到的股息再以低廉的價(jià)格買(mǎi)入更多的股票，也是一個(gè)很好的選擇。如此，在公用事業(yè)公司穩(wěn)定的盈利和增長(zhǎng)、二級(jí)市場(chǎng)提供的低買(mǎi)高賣(mài)的交易機(jī)會(huì)、股息再投資的三種作用下，原本穩(wěn)定、但不算驚艷的公用事業(yè)公司，也能給價(jià)值投資者提供非常優(yōu)秀的投資回報(bào)。

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

關(guān)鍵詞： 公用事業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 政府審批