1、權(quán)益：疫情反復和高溫天氣限制穩(wěn)增長發(fā)力，待氣溫下降和疫情得到控制，穩(wěn)增長發(fā)力可能進一步加速

7月金融數(shù)據(jù)在6月快速沖高之后，出現(xiàn)了斷崖式下滑，但我們認為不應過度解讀。在房地產(chǎn)大周期下行和“債務驅(qū)動投資”的發(fā)展模式退潮的背景下，信貸數(shù)據(jù)對經(jīng)濟周期的領先性意義可能逐漸消失。外生性因素又造成了短期需求不充分(不缺錢、不借錢、不花錢)，即使需求充分改善也未必拉動信貸數(shù)據(jù)，未來對經(jīng)濟的解讀可能更多要在需求中找證據(jù)。(詳見《信貸還有領先性嗎？》)

(資料圖片僅供參考)

8月第2周，國內(nèi)新冠疫情反彈加速，新增感染(確診+無癥狀-轉(zhuǎn)歸)回到五月中旬水平(2000例以上，上周僅700例)，截止8月14日，全國共有高風險地區(qū)608個(上周389個)，中風險地區(qū)666個(上周807個)。受疫情影響，物流運輸出行數(shù)據(jù)小幅走弱，8月7-13日鐵路貨運發(fā)運量環(huán)比回落1.8%(上周環(huán)比回落2.4%)，高速公路貨車通行數(shù)量環(huán)比回落1.6%(上周環(huán)比上升1.0%)，民航航班單日執(zhí)行量11615班(上周12177班，環(huán)比下降4.6%)。今年夏季的異常高溫和有序用電可能影響部分工業(yè)生產(chǎn)，目前影響區(qū)域主要集中在川渝地區(qū)，比去年9-10月用電緊張的情況相對緩和。

8月第2周，A股市場全線反彈，Wind全A上漲1.68%。周期股、金融股、成長股和消費股分別錄得漲幅3.01%、1.73%、1.47%和0.58%。中盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股，大盤股(上證50、滬深300)和中盤股(中證500)分別上漲0.81%、0.82%和2.40%(見圖1)。市場情緒較上周有所改善，大、中、小盤價值和小盤成長的擁擠度有所回升，大盤成長小幅回落，中盤成長與上周持平。

小盤成長的交易擁擠度加速上升(68%分位)，但距離7月初大盤成長的擁擠度頂部還有一些空間。中盤價值和小盤價值的擁擠度小幅回升(目前26%和36%分位)，大盤價值的擁擠度仍處在8%的低位(上周7%)。房地產(chǎn)擔憂之下，大盤價值的超賣幅度比今年5月更嚴重，短期盈虧比持續(xù)處在高位。

8月第2周，市場情緒開始改善，30個一級行業(yè)中交易擁擠度有23個行業(yè)較上周有所上升(上周只有9個)。行業(yè)的平均擁擠度重新回升，較上周回升4個百分位數(shù)(55%上升至59%)，交易擁擠度在中性水平以上的行業(yè)個數(shù)接近總數(shù)的三分之二(本周21個，上周19個，電子和傳媒回升至至中性上方)。汽車、機械、新能源、公用事業(yè)的擁擠度最高，醫(yī)藥、建筑建材、銀行、房地產(chǎn)的擁擠度最低。

8月第2周，北向資金周度再次由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入76.50億人民幣，北向情緒回溫，隆基綠能、貴州茅臺和伊利股份凈流入規(guī)?？壳?。南向資金凈流入24.39億港幣，恒生指數(shù)的風險溢價略微下跌，性價比較高。

2、債券：穩(wěn)增長任務完成前流動性環(huán)境無虞

8月第2周，央行公開市場操作凈回籠50億，資金面保持平穩(wěn)，流動性溢價維持在歷史低位(3%分位)，處于【極寬松】水平。市場對未來流動性收緊的預期高位上沖(96%分位)。中期流動性維持現(xiàn)在極度寬松的概率不高，但考慮到三季度需要配合穩(wěn)增長發(fā)力和經(jīng)濟盡快回到正常區(qū)間，且房地產(chǎn)領域的信用風險尚未完全緩解，流動性快速收緊的概率不大。二季度貨政報告未提杠桿和資金空轉(zhuǎn)，資本市場對央行收緊的擔憂緩解。4月以來資金價格維持在低位大概率是央行有意為之，穩(wěn)增長、保就業(yè)仍是貨幣政策的首要任務，后續(xù)流動性環(huán)境變調(diào)的路標是經(jīng)濟和信用數(shù)據(jù)的顯著改善。

8月第2周，期限價差小幅回調(diào)，仍處于較高位置(89%分位)，久期策略性價比較高。信用溢價下跌至歷史低位(2%分位)，中低評級利差走窄速度較快，高評級和中低評級信用債估值都極貴(信用溢價分別回落至3%分位和0%分位)，評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比極低。

8月第2周，債券市場的樂觀情緒持續(xù)回溫。利率債的短期交易擁擠度仍處上行通道，回升至較擁擠位置(74%分位)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度止跌回彈(61%分位)。信用債的短期交易擁擠度連續(xù)一個月大幅上升，目前已經(jīng)來到中性偏擁擠位置(66%分位)。

3、商品：當前可能是黃金比較好的左側(cè)窗口

能源品：8月第2周，布倫特油價震蕩上行3.5%，收于98.01美元/桶。供給端仍在穩(wěn)步恢復：利比亞油田復產(chǎn)，歐佩克按計劃增產(chǎn)，北海等重要油田檢修結(jié)束。需求方面，北半球夏季出行高峰逐漸過峰，汽柴油需求開始下降，同時庫存持續(xù)累積。本周的反彈主要是受美國7月CPI數(shù)據(jù)高位回落，美元指數(shù)調(diào)整帶動市場風險偏好上升，大宗商品價格普遍反彈。

基本金屬：8月第2周，受通脹緩解帶來的情緒刺激，LME銅收漲3.07%，錄得8112美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度連續(xù)三周下跌至20%分位。在油價回調(diào)的背景下，銅油比仍在14年以來的新低附近，銅的中期性價比較高。8月第2周，基礎金屬價格多數(shù)仍處在上行通道，滬鋁和滬鎳分別上漲1.63%和4.37%。

貴金屬：加息預期見頂，衰退預期上升，前期對金價來說的一對矛盾因素開始逐漸變?yōu)橥?，無論后續(xù)主線是衰退還是滯漲，對金價來說都不是壞事，黃金最好的時間漸近，當前可能是一個比較好的左側(cè)窗口。8月第2周，倫敦現(xiàn)貨金價上漲1.54%，收于1802美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度持續(xù)下挫至59%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量較上周小幅下跌，但仍維持在去年三月以來的高位。

7月通脹數(shù)據(jù)的回落驅(qū)動海外市場的衰退寬松交易進一步定價，但值得注意的是今年4月通脹數(shù)據(jù)也曾經(jīng)回落，但在5月重新回升之后，市場對6月FOMC的加息預期也出現(xiàn)快速反彈。市場對7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期的反應鈍感，在9月議息會議臨近之前，除非8月通脹數(shù)據(jù)再超預期回升，否則市場很難推翻當前衰退寬松的交易邏輯。

后續(xù)的不確定性在于今年冬天的歐洲能源供應問題，當前歐洲正面臨罕見的干旱，今冬出現(xiàn)極端能源短缺已經(jīng)有所征兆。如果后續(xù)重回滯脹交易，金價的反彈更為通順，即使是衰退寬松交易，金價表現(xiàn)也不會太差。

銅價將開始面對一組矛盾的定價邏輯(類似黃金6月至7月的局面)，價格可能震蕩。8月第2周，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品和能化品的風險溢價處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：美德實際利差不低，美元短期快速貶值的條件并不完備

歐元兌美元收漲0.79%，美元指數(shù)下跌0.84%至105.68.受美國CPI數(shù)據(jù)回落，歐美的貨幣緊縮節(jié)奏趨向收斂，我們的美元模型顯示7月可能是美元指數(shù)的階段性高點，但美德實際利差仍處在較高位置，美元短期快速貶值的條件也并不完備。

美元流動性溢價上漲，處于中性偏緊的位置(58%分位)。8月第2周，在岸美元流動性溢價回升，仍處在較低位置(25%分位)。離岸美元流動性溢價持續(xù)上行，維持在歷史高位(92%分位)，歐元區(qū)的流動性風險自俄烏沖突開始已經(jīng)累積了半年之久，目前處在較高水平。

8月第2周，人民幣匯率震蕩偏弱，離岸人民幣匯率下行0.30%至6.74，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度與上周基本持平，處在13%分位，看多情緒降溫到低位。人民幣性價比仍處在歷史絕對低位(0.3%分位)。

5、海外：7月通脹回落加速衰退定價，單邊衰退交易可能在9月暫告結(jié)束

美國7月CPI、核心CPI增速雙雙回落，CPI同比上漲8.5%，好于市場預期的8.7%，較前值的9.1%大幅回落。核心CPI同比上漲5.9%，好于市場預期的6.1%，與前值持平。7月能源、機票和二手車價格的下跌是通脹下行的主要推手。其中，整體能源價格指數(shù)在7月份下降了4.6%，汽油價格指數(shù)環(huán)比下跌了7.7%，是自2020年4月以來的最大跌幅。目前俄烏局勢仍不明朗，臨近冬季之后能源價格可能還有反復，未來通脹是否單邊回落仍有變數(shù)。近期的單邊衰退交易可能在臨近9月FOMC會議時面臨挑戰(zhàn)。

8月第2周，10Y名義利率變化不大，上行1bp至2.84%，10Y實際利率與上周持平，維持在0.37%。10年期盈虧平衡通脹預期上行1bp至2.47%。10年-2年的美債期限結(jié)構(gòu)非常平坦，10年-3個月利差繼續(xù)快速收窄(目前已經(jīng)回落至21bp，9月加息后倒掛的概率較高)，衰退預期的交易接近定價。

8月第2周，CME美聯(lián)儲觀察顯示，全年加息次數(shù)預期維持在高位，期貨隱含的全年加息次數(shù)預期略微下降至13.8次(每次25bp，前值13.9次)，9月加息50bp的概率為55%，9月和11月共加息100bp的概率下跌至49.8%(上周為52.3%)。美國信用溢價迅速下行至中位數(shù)下方(43%分位)，美國投機級與投資級信用溢價持續(xù)下跌(38%分位和49%分位)，美國的信用環(huán)境邊際走寬。

8月第2周，道瓊斯、納斯達克指數(shù)和標普500均錄得漲幅，VIX下行至20左右。三大美股指的風險溢價漲跌互現(xiàn)：標普500和道瓊斯的風險溢價下跌，仍處于中性偏高和中性位置(處于1990年以來的62%歷史分位和46%歷史分位)，估值分別處在中性偏便宜和中性區(qū)間內(nèi)；納斯達克的風險溢價小幅回升至37%分位，估值中性偏貴。

關鍵詞： 風險溢價 市場情緒 百分位數(shù)