(相關(guān)資料圖)

7月社融增速下行，單月同比少增，同時新增人民幣貸款居民中長期貸款分項表現(xiàn)亦不佳，和當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的信用收縮環(huán)境直接相關(guān)，這是年初以來持續(xù)發(fā)生的情況，仍然處于房企去金融化過程當(dāng)中。盡管4-6月份地產(chǎn)銷量有持續(xù)的改善，并帶來了相關(guān)貸款數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，但與房企信用端相關(guān)的金融指標(biāo)持續(xù)走差，房企仍然處于信用收縮的過程當(dāng)中。按照我們的框架，房企信用收縮帶來的資產(chǎn)價格下跌預(yù)期，會進(jìn)一步導(dǎo)致居民的購房意愿不足，因此，樓市的改善力度將難以持續(xù)。對于7月社融數(shù)據(jù)和新增人民幣貸款中與地產(chǎn)相關(guān)的數(shù)據(jù)再次走差，我們認(rèn)為是延續(xù)年初以來地產(chǎn)端的信用收縮，并沒有發(fā)生根本的變化，整體仍然處于房企去金融化過程當(dāng)中。

歷史上社融和經(jīng)濟(jì)在一般范疇下均為同向變化，在考慮土地的信用創(chuàng)造、但無實物貢獻(xiàn)之后，社融和經(jīng)濟(jì)增長之間會出現(xiàn)同向的不必然，即便地產(chǎn)信用收縮持續(xù)，依然看好下半年地產(chǎn)投資的持續(xù)改善。以目前社融存量和GDP之間的關(guān)系來看，依然處于單位資金拉動經(jīng)濟(jì)增長的幅度下降的過程當(dāng)中。這二者，社融代表信用擴張，經(jīng)濟(jì)代表實物工作量，再考慮到土地在信用當(dāng)中的貢獻(xiàn)非常大的情況下(可以參考我們此前的深度報告)，信用收縮可以更多來自于房企減少拿地，但是在房企努力去化、加快交房的實物工作量背景下，對經(jīng)濟(jì)的拉動并沒有像拿地減少看起來那么差。反而，我們認(rèn)為，伴隨停工項目的復(fù)工、房企在手土儲依然高企，在手項目的去化和交付都將帶來下半年至2023年的地產(chǎn)投資增長，預(yù)計地產(chǎn)投資將回到正增長區(qū)間。

我們曾經(jīng)在4月份提出信用斷層，認(rèn)為《交易穩(wěn)信用，布局資產(chǎn)荒》，并在二季度疫情后進(jìn)行驗證，當(dāng)前M2和社融增速倒掛，已經(jīng)明確2022年是2005年和2015年以后的第三次資產(chǎn)荒，歷史上破局方式均是地產(chǎn)，本輪周期暫未體現(xiàn)。若從經(jīng)濟(jì)增長角度，短周期維度，地產(chǎn)投資并不會持續(xù)做負(fù)貢獻(xiàn)，也即，若不一定要通過社融拉動經(jīng)濟(jì)額外增長，則當(dāng)前依然可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。若要維持社融快速增長，則地產(chǎn)這個信用發(fā)動機則需要重啟，抑或找到新的信用擴張渠道。2005年和2015年破局資產(chǎn)荒的方式，均是重啟地產(chǎn)信用發(fā)動機，通過放開房企融資開始，本輪周期暫未體現(xiàn)。繼續(xù)推薦二線央國企，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份，參考前期發(fā)布的深度報告。同時，寬貨幣兌現(xiàn)之后，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒也將出現(xiàn)，推薦金融街，受益中新集團(tuán)、中國國貿(mào)等，并持續(xù)推薦一線央國企，推薦保利發(fā)展、招商蛇口、萬科A等。

風(fēng)險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)增長 信用擴張 人民幣貸款