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《金證研》南方資本中心 修遠(yuǎn)/作者 西洲 映蔚/風(fēng)控

2022年，全球5G智能手機(jī)出貨量攀升至6.88億臺(tái)，2019年至2022年，5G手機(jī)出貨量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)230.84% 。而產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域包括智能穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子產(chǎn)品的廣東思泉新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思泉新材”），欲向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊。

但對(duì)思泉新材而言，在行業(yè)愈發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)下，思泉新材面臨的挑戰(zhàn)或不容小覷。其中對(duì)比同行，思泉新材主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接人工占比“畸低”，而相較之下，思泉新材生產(chǎn)人員占比超七成、生產(chǎn)人員多為外來務(wù)工農(nóng)村籍人員以及生產(chǎn)人員薪酬行業(yè)“墊底”。至此，思泉新材是否依靠員工數(shù)量及“廉價(jià)”勞動(dòng)力實(shí)現(xiàn)增收？其是否符合創(chuàng)業(yè)板定位或系個(gè)未知數(shù)。

此外，關(guān)注原參股公司深圳市晶磁材料技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳晶磁”），思泉新材曾在深圳晶磁虧損期間增資入股，而僅時(shí)隔一年又退出該參股公司，不僅如此，退出同年深圳晶磁擬停止經(jīng)營(yíng)，思泉新材仍以資產(chǎn)收購的方式完成對(duì)深圳晶磁的收購。但研究發(fā)現(xiàn)，在深圳晶磁背后潛藏另一家企業(yè)，該企業(yè)與深圳晶磁或系“同套人馬”。

一、入股虧損企業(yè)深圳晶磁，時(shí)隔一年“匆匆”退出

歷史上，思泉新材曾因與深圳晶磁的關(guān)聯(lián)交易未及時(shí)履行信披義務(wù)被“點(diǎn)名”。

實(shí)際上，思泉新材與深圳晶磁的“故事”并不“簡(jiǎn)單”。思泉新材曾增資入股深圳晶磁，后僅時(shí)隔一年就將深圳晶磁的股權(quán)轉(zhuǎn)出。

1.1 因看好納米晶軟磁合金市場(chǎng)前景，于2018年9月以實(shí)繳方式收購深圳晶磁10%股權(quán)

先關(guān)注深圳晶磁的成立過程。

據(jù)出具日為2023年3月31日的《關(guān)于廣東思泉新材料股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件審核問詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問詢回復(fù)”），因看好納米晶軟磁合金產(chǎn)品的市場(chǎng)前景，且思泉新材已與相關(guān)客戶進(jìn)行前期接洽，為保證產(chǎn)品供應(yīng)鏈穩(wěn)定，更好的進(jìn)行市場(chǎng)開拓，思泉新材于2018年9月收購深圳晶磁10%股權(quán)。

據(jù)簽署日為2023年5月12日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書（注冊(cè)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），截至招股書簽署日2023年5月12日，納米晶軟磁合金是思泉新材的主要產(chǎn)品，屬于磁性材料。該產(chǎn)品是一種通過熱處理獲得的納米晶結(jié)構(gòu)的軟磁合金，主要在無線充電行業(yè)中具有廣泛應(yīng)用。

歷史上，深圳晶磁共進(jìn)行了三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2017年6月，趙學(xué)華、謝浪共同出資設(shè)立深圳晶磁，設(shè)立時(shí)深圳晶磁的注冊(cè)資本為500萬元。

2018年8月，趙學(xué)華、謝浪分別將所持部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給谷宏。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，谷宏持有深圳晶磁300萬元出資額，出資比例60%；趙學(xué)華持有深圳晶磁160萬元出資額，出資比例32%；謝浪持有深圳晶磁40萬元出資額，出資比例8%。

2018年9月，谷宏將所持深圳晶磁10%的股權(quán)以1元轉(zhuǎn)讓給思泉新材，思泉新材向深圳晶磁出資200萬元，其中，50萬元計(jì)入注冊(cè)資本，150萬元計(jì)入資本公積。因谷宏未實(shí)繳出資，且自設(shè)立以來深圳晶磁連年虧損，經(jīng)雙方協(xié)商，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)1元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)公允。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，深圳晶磁股權(quán)結(jié)構(gòu)中，谷宏持有250萬元出資額，出資比例為50%；趙學(xué)華持有160萬元出資額，出資比例為32%；思泉新材持有出資額50萬元，出資比例為10%；謝浪持有出資額40萬元，出資比例為8%。

需要說明的是，思泉新材自稱，上述股東中，僅思泉新材為實(shí)繳出資，其余股東為認(rèn)繳出資。

也就是說，截至本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成，思泉新材向深圳晶磁實(shí)繳出資200萬元，持股比例10%。

然而，僅時(shí)隔一年，思泉新材將所持股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓。

1.2 僅時(shí)隔一年，思泉新材作價(jià)50萬元轉(zhuǎn)讓深圳晶磁股權(quán)并稱定價(jià)公允

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2019年11月，思泉新材、趙學(xué)華、谷宏分別將持有的深圳晶磁股權(quán)以50萬元、1元、1元轉(zhuǎn)讓給吳新華。因趙學(xué)華、谷宏未實(shí)繳出資，思泉新材向深圳晶磁出資200萬元（其中50萬元計(jì)入注冊(cè)資本，150萬元計(jì)入資本公積）。

且自設(shè)立以來深圳晶磁連年虧損，經(jīng)交易各方協(xié)商，思泉新材轉(zhuǎn)讓10%深圳晶磁股權(quán)參考深圳晶磁注冊(cè)資本定價(jià)，作價(jià)50萬元，趙學(xué)華、谷宏轉(zhuǎn)讓深圳晶磁的股權(quán)均作價(jià)1元，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)公允。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，吳新華持有深圳晶磁460萬出資額，出資比例92%；謝浪持有深圳晶磁40萬元出資額，出資比例8%。

也就是說，因看好納米晶軟磁合金產(chǎn)品的市場(chǎng)前景，思泉新材收購深圳晶磁10%股權(quán)，實(shí)繳出資200萬元。然而僅時(shí)隔一年，思泉新材將所持股權(quán)以50萬元的價(jià)格對(duì)外轉(zhuǎn)讓。

那么，思泉新材轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因，是否和深圳晶磁的虧損有關(guān)？

但需要說明的是，思泉新材增資入股時(shí)，深圳晶磁已處于虧損狀態(tài)。

1.3 深圳晶磁利自2017年設(shè)立以來連年虧損，2017-2020年潤(rùn)總額均為負(fù)

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2017-2020年，深圳晶磁的營(yíng)業(yè)收入分別為59.43萬元、631.47萬元、886.42萬元、86.01萬元；同期，利潤(rùn)總額分別為-6.23萬元、-21.22萬元、-94.62萬元、-8.01萬元。

結(jié)合思泉新材以外的其余股東均未實(shí)繳的情況，不難發(fā)現(xiàn)，在深圳晶磁歷次增資及轉(zhuǎn)股過程中，這其中或僅思泉新材產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的虧損。

在此情況下，思泉新材在深圳晶磁已經(jīng)處于虧損狀態(tài)下仍堅(jiān)持入股，是否具有必要性、合理性？選擇深圳晶磁作為標(biāo)的的動(dòng)機(jī)是否充分？且思泉新材對(duì)深圳晶磁持股一年即將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是否系因?yàn)樯钲诰Т糯嬖谶M(jìn)一步虧損的可能？在上述股東中，只有思泉新材實(shí)繳并承擔(dān)損失，是否合理？

此外，趙學(xué)華等原股東與吳新華之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系？思泉新材與上述股東之間是否存在利益安排？存疑待解。

上述問題僅為“冰山一角”。

二、稱原參股公司獲取優(yōu)質(zhì)訂單存困難，其“同班人馬”背后卻潛藏多家大客戶

一波未平，一波又起。

關(guān)于深圳晶磁虧損原因，思泉新材披露稱與難以獲取優(yōu)質(zhì)客戶訂單等原因有關(guān)。然而，在深圳晶磁背后，或潛藏另一家公司，與深圳晶磁或系“同套人馬”。

2.1 稱因深圳晶磁體量小，在獲得大型終端客戶優(yōu)質(zhì)訂單方面存在困難

據(jù)首輪問詢回復(fù)，深圳晶磁主營(yíng)業(yè)務(wù)為納米晶導(dǎo)磁片等納米晶軟磁合金材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2017年成立以來連年虧損，主要原因：（1）無線充電發(fā)射端場(chǎng)景的普及程度較低，深圳晶磁納米晶軟磁合金等業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期；（2）深圳晶磁自身體量較小，在獲得大型終端客戶優(yōu)質(zhì)訂單方面存在一定困難；（3）生產(chǎn)成本及相關(guān)費(fèi)用較高。

因持續(xù)虧損，深圳晶磁2019年末決定停止經(jīng)營(yíng)。

這意味著，在思泉新材以50萬元價(jià)格將深圳晶磁股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同年，深圳晶磁決定停止經(jīng)營(yíng)。

而《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，思泉新材披露的深圳晶磁虧損原因或“站不住腳”。

2.2 廣州晶磁與深圳晶磁股東及管理層存交疊，或?yàn)椤安煌谱?、同套人馬”

“故事”要從另一家公司開始說起。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局公開信息，2014年4月29日，廣州市晶磁電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州晶磁”）成立。法定代表人為劉建。2019年5月8日該企業(yè)發(fā)布清算組備案信息。

截至企業(yè)清算組備案信息發(fā)布前，廣州晶磁有五名自然人股東，分別為趙學(xué)華、呂玉潔、韓紅波、劉建、謝浪。同時(shí)，劉建擔(dān)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，趙學(xué)華擔(dān)任監(jiān)事。

2015年10月15日，廣州晶磁的監(jiān)事由谷宏變更為趙學(xué)華；執(zhí)行董事兼經(jīng)理由谷仍坤變更為劉建、謝浪。

另外，據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?023年6月15日，深圳晶磁的股東為謝浪、吳新華。其中，謝浪是監(jiān)事，吳新華系執(zhí)行董事及總經(jīng)理。

通過對(duì)比廣州晶磁和深圳晶磁的股東及董監(jiān)高不難發(fā)現(xiàn)，廣州晶磁與深圳晶磁不僅股東存在交疊，管理層人員也存在重疊，兩家公司是否屬于“不同牌子，同套人馬”？

事實(shí)上，廣州晶磁與深圳晶磁的關(guān)系或不止于此。

2.3 深圳晶磁2019年擬停止經(jīng)營(yíng)，思泉新材收購深圳晶磁的生產(chǎn)設(shè)備和無形資產(chǎn)

據(jù)簽署日為2022年9月8日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“2022年招股書”），深圳晶磁主要從事納米晶導(dǎo)磁片業(yè)務(wù)，因經(jīng)營(yíng)不善，深圳晶磁業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，連年虧損，2019年擬停止經(jīng)營(yíng)。思泉新材看好納米晶材料的發(fā)展前景，希望繼續(xù)從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)。2019年，思泉新材以134.35萬元收購了深圳晶磁擁有的生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)。

2020年1月21日，思泉新材2020年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過《關(guān)于補(bǔ)充確認(rèn)向深圳晶磁采購商品暨偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易的議案》，補(bǔ)充確認(rèn)思泉新材收購深圳晶磁的設(shè)備和無形資產(chǎn)。

據(jù)2022年招股書及招股書披露的“與深圳晶磁的交易”部分，2019年，思泉新材向深圳晶磁購買生產(chǎn)設(shè)備及相關(guān)資產(chǎn)134.35萬元；2020年，思泉新材向深圳晶磁購買專利32.05萬元。

也即是說，思泉新材在退出深圳晶磁、且深圳晶磁決定停止經(jīng)營(yíng)后，再度花費(fèi)逾150萬元收購深圳晶磁的生產(chǎn)設(shè)備、無形資產(chǎn)。

關(guān)于收購方式，據(jù)首輪問詢回復(fù)，思泉新材稱采取資產(chǎn)收購而非股權(quán)收購的方式有利于思泉新材降低管理難度、提高管理效率，因此，思泉新材采取收購資產(chǎn)的形式對(duì)深圳晶磁進(jìn)行收購。

更為“蹊蹺”的是，思泉新材向深圳晶磁購買的專利，申請(qǐng)人卻指向廣州晶磁。

2.4 思泉新材從深圳晶磁處收購取得的專利，多項(xiàng)專利的初始申請(qǐng)人是廣州晶磁

據(jù)2022年招股書、招股書及問詢回復(fù)，深圳晶磁已于2020年3月將本次收購的固定資產(chǎn)和專利交給思泉新材，思泉新材收購的專利分別為發(fā)明專利“一種隔磁片的連續(xù)破碎裝置”、發(fā)明專利“一種薄片型磁性材料的分選系統(tǒng)”、發(fā)明專利“數(shù)位板用隔磁片及其制造方法”、發(fā)明專利“一種NFC模組用隔磁片及其制造方法”、實(shí)用新型專利“一種薄片型磁性材料的分選系統(tǒng)”、實(shí)用新型專利“數(shù)位板用隔磁片”、實(shí)用新型專利“一種NFC模組用隔磁片”共計(jì)7項(xiàng)。

其中，據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公開信息，名為“一種隔磁片的連續(xù)破碎裝置”的發(fā)明專利，申請(qǐng)日為2016年1月15日，發(fā)明人為韓紅波。2018年1月30日，專利申請(qǐng)人由廣州晶磁變更為深圳晶磁；2020年4月1日，專利申請(qǐng)人由深圳晶磁變更為思泉新材。

名為“一種薄片型磁性材料的分選系統(tǒng)”的發(fā)明專利，申請(qǐng)日為2016年1月15日，發(fā)明人為韓紅波。2018年1月25日，專利申請(qǐng)人由廣州晶磁變更為深圳晶磁；2020年4月2日，專利申請(qǐng)人由深圳晶磁變更為思泉新材。

名為“數(shù)位板用隔磁片及其制造方法”的發(fā)明專利，申請(qǐng)日為2016年8月12日，發(fā)明人為韓紅波、谷宏。2018年2月4日，專利申請(qǐng)人由廣州晶磁變更為深圳晶磁；2020年4月3日，專利申請(qǐng)人由深圳晶磁變更為思泉新材。

不難發(fā)現(xiàn)，思泉新材受讓的來自深圳晶磁的專利，多項(xiàng)專利的初始申請(qǐng)人系廣州晶磁，并且發(fā)明人中出現(xiàn)了深圳晶磁原股東谷宏的“身影”。該情形或進(jìn)一步證明，廣州晶磁與深圳晶磁或?yàn)椤巴兹笋R”的企業(yè)。

而《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，廣州晶磁存續(xù)期間或與多家大型企業(yè)達(dá)成合作。

2.5 廣州晶磁亦主營(yíng)納米晶軟磁，合作客戶包括華為、美的、三星等

據(jù)備案號(hào)為“粵ICP備19077928號(hào)-1”的廣州市晶磁電子科技有限公司官方網(wǎng)站（以下簡(jiǎn)稱“廣州晶磁官網(wǎng)”），廣州晶磁成立于2014年，是一家以非晶/納米晶新型軟磁材料及其元器件為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，專注于高性能非晶/納米晶材料及其制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。

截至查詢?nèi)?023年6月15日，廣州晶磁的合作客戶包括華為、步步高、信維通信、TDG、三星、美的等。

由此可見，廣州晶磁成立時(shí)間早于深圳晶磁，存續(xù)期間雙方主營(yíng)業(yè)務(wù)相近，且兩者的股東及董監(jiān)高席位或存交疊。

而前文提及，因深圳晶磁自身體量較小，在獲得大型終端客戶優(yōu)質(zhì)訂單方面存在一定困難等情況，深圳晶磁決定停止經(jīng)營(yíng)，并后續(xù)由思泉新材以資產(chǎn)收購的方式完成對(duì)深圳晶磁的收購。

在廣州晶磁“潛藏”雙方交易背后的情況下，思泉新材披露的上述理由是否真實(shí)、可信？

2.6 2017年深圳晶磁財(cái)務(wù)人員，發(fā)布華為技術(shù)公司來其公司指導(dǎo)的相關(guān)內(nèi)容

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局公開信息，深圳市晶磁材料技術(shù)有限公司東莞分公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳晶磁東莞分公司”）成立于2018年10月31日，于2020年10月23日注銷。

截至注銷前，深圳晶磁東莞分公司填報(bào)的企業(yè)郵箱為3154163752@qq.com。通過檢索發(fā)現(xiàn)，該背后系名為“晶磁材料財(cái)務(wù)”的用戶。用戶所在地為廣東深圳。

且該名用戶在2017年9月22日發(fā)布一則信息，信息為一張企業(yè)環(huán)境圖，墻面印有“晶磁材料”以及“CITECH”的字樣，旁邊或系“晶磁材料”的企業(yè)門口。而在墻角處擺有一個(gè)立牌，寫有“熱烈歡迎華為技術(shù)公司各位領(lǐng)導(dǎo)蒞臨指導(dǎo)”的字樣。

結(jié)合該名用戶的所在地址以及深圳晶磁東莞分公司的成立時(shí)間可知，上述發(fā)布信息或均系深圳晶磁的相關(guān)信息。即深圳晶磁在成立后不久，或接待了來自“華為”的相關(guān)人員的參觀。那么思泉新材稱“深圳晶磁在獲得大型終端客戶優(yōu)質(zhì)訂單方面存在一定困難”，能否站得住腳？

也就是說，深圳晶磁自設(shè)立以來連年虧損，在決定注銷的前一年即2018年，思泉新材以200萬元增資入股，并且僅有思泉新材一名股東實(shí)系實(shí)繳。而次年思泉新材退股，且深圳晶磁決議注銷。

而在深圳晶磁背后，驚現(xiàn)名為廣州晶磁的“同套人馬”企業(yè)，廣州晶磁的客戶系大型企業(yè)，且思泉新材多項(xiàng)購自深圳晶磁的專利實(shí)則系由廣州晶磁初始申請(qǐng)。而令人費(fèi)解的是，對(duì)于思泉新材來說，其不僅堅(jiān)持在深圳晶磁虧損時(shí)入股，更是在深圳晶磁決議注銷后仍收購深圳晶磁的設(shè)備、資產(chǎn)等。

種種情況下，思泉新材對(duì)原參股公司深圳晶磁的上百萬元出資或打水漂。思泉新材或甘做冤大頭，所為何求？與思泉新材交易的真正主體是否系隱于身后的廣州晶磁？種種疑問，或只有思泉新材知曉答案。

三、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)品價(jià)格下滑，人工成本畸低背后生產(chǎn)人員薪酬開啟“比慘”模式

此番上市，思泉新材擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

觀其身后，思泉新材所處激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，不僅主要產(chǎn)品銷售單價(jià)逐年下滑，毛利率更是創(chuàng)下近六年來新低。關(guān)注思泉新材主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成不難發(fā)現(xiàn)，思泉新材直接人工占比低于同行均值。

3.1 散熱材料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，思泉新材兩大主要產(chǎn)品銷售單價(jià)逐年下滑

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，思泉新材主要銷售的產(chǎn)品為人工合成石墨散熱膜、人工合成石墨散熱片等熱管理材料，主要應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子應(yīng)用領(lǐng)域。

據(jù)招股書，思泉新材表示，隨著人工合成石墨生產(chǎn)技術(shù)的不斷成熟，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，公司面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力和客戶降價(jià)壓力。報(bào)告期內(nèi)，人工合成石墨散熱材料銷售價(jià)格逐年下降，未來存在持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)注思泉新材主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格。2020-2022年，思泉新材人工合成石墨散熱片的平均單位售價(jià)分別為134.68元/平方米、111.92元/平方米、111.27元/平方米。

同期，思泉新材人工合成石墨散熱膜的平均單位售價(jià)分別為72.7元/平方米、74.11元/平方米、61.31元/平方米。

可見，思泉新材兩種主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)均下滑明顯。

實(shí)際上，思泉新材的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也指出了所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

據(jù)出具日為2023年3月3日的《常州富烯科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（申報(bào)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“富烯科技招股書”），近年來，消費(fèi)電子等下游行業(yè)的快速發(fā)展，帶動(dòng)了上游散熱材料行業(yè)的蓬勃發(fā)展，行業(yè)迎來了資本投資的熱潮和產(chǎn)能擴(kuò)張期，深瑞墨烯、墨?？萍?、中石科技、深圳壘石、思泉新材等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的落地以及產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致散熱材料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

不僅如此，近年來石墨烯膜逐步成為新型散熱材料，思泉新材亦有所布局。

據(jù)招股書，思泉新材選取碳元科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“碳元科技”）、北京中石偉業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中石科技”）、深圳市飛榮達(dá)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“飛榮達(dá)”）、深圳壘石熱管理技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳壘石”）作為同行業(yè)可比公司。

據(jù)出具日為2022年11月8日的《關(guān)于蘇州錦富技術(shù)股份有限公司申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的審核問詢函的回復(fù)》，目前，全球智能手機(jī)散熱材料主要由中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)臺(tái)灣省廠商生產(chǎn)供應(yīng)。其中，石墨片主要由碳元科技、中石科技、思泉新材、深圳壘石、飛榮達(dá)等廠商供應(yīng)；熱管、VC均溫板主要由雙鴻科技、超眾科技等中國(guó)臺(tái)灣省廠商以及中石科技、碳元科技、深圳壘石、思泉新材等中國(guó)內(nèi)地廠商供應(yīng)。

而得益于國(guó)內(nèi)石墨烯材料產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先全球的優(yōu)勢(shì)，石墨烯散熱膜技術(shù)或產(chǎn)能目前則主要由常州富烯科技股份有限公司、深圳市深瑞墨烯科技有限公司、廣東墨?？萍加邢薰尽⒔K寶烯新材料科技有限公司、江蘇烯望新材料科技有限公司、泰興摯富等廠商所掌握。

石墨烯散熱膜屬于新型手機(jī)散熱材料，其憑借高熱通量特性、絕佳的橫向散熱性能、良好的可彎曲性能等很好地契合了5G手機(jī)的散熱新需求。目前，石墨烯散熱膜已逐漸替代傳統(tǒng)的石墨片，與VC均溫板等搭配組合而成為5G手機(jī)的主流散熱方案，并且厚度較厚的石墨烯散熱膜還可在一定程度上對(duì)VC均溫板形成替代。

部分廠商開始在石墨烯散熱膜領(lǐng)域進(jìn)行嘗試或布局，例如中石科技年產(chǎn)40萬平米石墨烯散熱膜項(xiàng)目已于2022年6月編制環(huán)評(píng)報(bào)告；思泉新材2021-2022年與東莞理工學(xué)院合作研發(fā)“石墨烯散熱膜”項(xiàng)目，并且其2022年在研項(xiàng)目中亦包括“GO制備高導(dǎo)熱厚石墨烯膜的研發(fā)”等；2021年6月，深圳壘石石墨烯涂布生產(chǎn)項(xiàng)目已進(jìn)入環(huán)評(píng)受理公示等。

由此可見，即使在新型散熱材料石墨烯膜領(lǐng)域，思泉新材或面臨“前有堵截，后有追兵”情形。

3.2 2022年，思泉新材的毛利率系近六年最低

事實(shí)上，縱觀2014年至2022年的毛利率變動(dòng)趨勢(shì)，思泉新材毛利率波動(dòng)明顯。

據(jù)東方財(cái)富Choice及思泉新材首輪問詢回復(fù)數(shù)據(jù)，2014-2022年，思泉新材的銷售毛利率分別為19.31%、32.73%、23.58%、35.13%、33.55%、33.68%、34.67%、27.61%、25.82%。

可見，2022年思泉新材的銷售毛利率系近六年以來最低。

3.3 思泉新材主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中包括直接人工成本，占比遠(yuǎn)低于行業(yè)均值

需要說明的是，思泉新材的毛利率高于同行均值。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2020-2022年，思泉新材四家同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為26.23%、19.07%、6.04%。而同期思泉新材毛利率分別為34.67%、27.61%、25.82%。

可見，近年來，思泉新材毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

據(jù)2022年招股書“影響收入、成本、費(fèi)用和利潤(rùn)的主要因素-影響成本的主要因素”，思泉新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要由直接材料成本、直接人工成本和制造費(fèi)用等構(gòu)成。

而招股書中，上述“影響成本的主要因素”內(nèi)容已被刪除。

據(jù)2022年招股書及招股書，2019-2022年，思泉新材直接人工分別為836.66萬元、794.61萬元、2,362.64萬元、2,424.74萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為4.63%、4.12%、7.34%、7.78%。

雖然思泉新材直接人工占比有所上升，但相比同行仍偏低。

據(jù)2023年3月8日簽署的《關(guān)于蘇州天脈導(dǎo)熱科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“蘇州天脈問詢回復(fù)”），關(guān)于蘇州天脈成本結(jié)構(gòu)與可比公司存在較大差異的合理性，蘇州天脈披露，2019-2021年，蘇州天脈直接人工占比分別為23.08%、23.34%、18.67%；飛榮達(dá)直接人工占比分別為10.89%、11.2%、13.58%；中石科技直接人工占比分別為11.39%、8.51%、7.28%；碳元科技直接人工占比分別為8.5%、10.08%、11.4%；深圳壘石直接人工占比分別為8.51%、11.98%、13.65%。

經(jīng)測(cè)算，2019-2021年，上述包含蘇州天脈在內(nèi)的5家可比公司的直接人工占比均值分別為12.47%、13.02%、12.92%，遠(yuǎn)高于思泉新材直接人工占比。

而《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，造成上述現(xiàn)象的原因，或與思泉新材的用工模式有關(guān)。

3.4 生產(chǎn)人員數(shù)量占比超七成，本科以下學(xué)歷員工人數(shù)占比近八成

據(jù)2022年招股書及招股書，2019-2022年，思泉新材員工人數(shù)分別為324人、398人、590人、501人。

截至2021年12月31日，思泉新材及子公司員工構(gòu)成中，研發(fā)及技術(shù)人員、財(cái)務(wù)人員、銷售人員、生產(chǎn)人員、管理人員人數(shù)分別為50人、13人、35人、436人、56人，占比分別為8.47%、2.2%、5.93%、73.9%、9.49%。

截至2022年12月31日，思泉新材及子公司員工構(gòu)成中，研發(fā)及技術(shù)人員、財(cái)務(wù)人員、銷售人員、生產(chǎn)人員、管理人員人數(shù)分別為71人、12人、31人、347人、40人，占比分別為14.17%、2.4%、6.19%、69.26%、7.98%。

也就是說，在思泉新材人員構(gòu)成中，生產(chǎn)人員仍占據(jù)著主要地位。

受教育程度方面，據(jù)2022年招股書及招股書，截至2021年12月31日，思泉新材博士學(xué)歷、碩士學(xué)歷、本科學(xué)歷、大專學(xué)歷、大專以下學(xué)歷人數(shù)分別為2人、8人、56人、78人、446人，占總員工的比例分別為0.34%、1.36%、9.49%、13.22%、75.59%。

截至2022年12月31日，思泉新材博士學(xué)歷、碩士學(xué)歷、本科學(xué)歷、大專學(xué)歷、大專以下學(xué)歷人數(shù)分別為3人、10人、55人、79人、354人，占總員工的比例分別為0.6%、2%、10.98%、15.77%、70.66%。

經(jīng)測(cè)算，思泉新材本科以下學(xué)歷員工人數(shù)占比超過八成。

在思泉新材生產(chǎn)人員占比高企、員工受教育程度偏低的背景下，生產(chǎn)人員薪酬或“比慘”。

3.5 2018-2020年生產(chǎn)人員月均工資不足三千元，低于其五家同行可比企業(yè)

據(jù)2021年12月28日簽署的《關(guān)于深圳壘石熱管理技術(shù)股份有限公司申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件審核問詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“深圳壘石問詢回復(fù)”），2018-2020年，中石科技生產(chǎn)人員月均工資分別為1.2萬元/月、1.08萬元/月、1.01萬元/月；碳元科技生產(chǎn)人員月均工資分別為0.79萬元/月、0.48萬元/月、0.57萬元/月；飛榮達(dá)生產(chǎn)人員月均工資分別為0.46萬元/月、0.43萬元/月、0.56萬元/月；深圳壘石生產(chǎn)人員月均工資分別為0.47萬元/月、0.55萬元/月、0.58萬元/月；思泉新材生產(chǎn)人員月均工資分別為0.28萬元/月、0.36萬元/月、0.27萬元/月。

需要說明的是，深圳壘石問詢回復(fù)指出，生產(chǎn)人員月均工資=直接人工/期末人數(shù)/12。

已知直接人工與期末人數(shù)，據(jù)此也可推算出，2021年，思泉新材生產(chǎn)人員的月均工資或?yàn)?strong>0.45萬元/月。

3.6 生產(chǎn)人員以外來務(wù)工的農(nóng)村戶籍人員為主，薪資低于當(dāng)?shù)仄骄?/strong>

據(jù)深圳壘石問詢回復(fù)，2018-2020年，東莞所處片區(qū)全口徑從業(yè)人員月平均工資分別為5,626元、5,855元、6,597元。

可以看出，思泉新材生產(chǎn)人員的月均工資，不僅低于同行，還低于當(dāng)?shù)匦劫Y平均水平。而到了2021年，思泉新材的生產(chǎn)人員月均工資仍不及2020年度以前同行及當(dāng)?shù)氐男劫Y水平。并且，除了思泉新材以外，其余可比公司的生產(chǎn)人員月均工資與當(dāng)?shù)匦劫Y或并不存在重大差異。

值得關(guān)注的是，此情形或與思泉新材的生產(chǎn)人員多選用農(nóng)村戶籍人員有關(guān)。

2022年招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，思泉新材一線生產(chǎn)人員以外來務(wù)工的農(nóng)村戶籍人員為主，思泉新材已為其提供員工宿舍，該部分員工具有亦農(nóng)亦工、流動(dòng)性較強(qiáng)、對(duì)當(dāng)期收入重視度高，并參加了新農(nóng)合及新農(nóng)保，對(duì)繳納企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金積極性不高等特點(diǎn)，導(dǎo)致思泉新材為該部分員工繳納社保及住房公積金存在客觀困難。

值得一提的是，思泉新材在最新版招股書中，同樣未再披露上述內(nèi)容。

至此不難發(fā)現(xiàn)，思泉新材員工結(jié)構(gòu)中七成為生產(chǎn)人員，而按照思泉新材的披露，生產(chǎn)人員中多為外來務(wù)工的農(nóng)村戶籍人員?；蚴腔诖嗽颍既虏纳a(chǎn)人員月均工資低于可比公司，亦低于當(dāng)?shù)仄骄べY。進(jìn)一步而言，思泉新材主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中，直接人工占比低于同行，成本或通過這種方式得到一定程度的控制。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，思泉新材曾還存在勞務(wù)派遣行為。

2022年招股書及招股書均顯示，思泉新材為滿足生產(chǎn)旺季的用工需求，對(duì)部分輔助性、臨時(shí)性和替代性的崗位采取勞務(wù)派遣用工的方式進(jìn)行補(bǔ)充。報(bào)告期內(nèi)，思泉新材曾存在勞務(wù)派遣用工數(shù)量超過其用工總量10%的情形，不符合《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定。

可見，雖然報(bào)告期內(nèi)，思泉新材的員工人數(shù)及薪酬水平均有不同程度上升，相較之下，思泉新材主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接人工占比仍低于同行業(yè)可比公司。并且，通過思泉新材生產(chǎn)人員薪資水平來看，思泉新材選用的生產(chǎn)人員性質(zhì)或異于同行，是否通過更為“廉價(jià)”的外來務(wù)工農(nóng)村戶籍人員來控制人工成本？不得而知。

進(jìn)一步而言，結(jié)合前文思泉新材存在的勞務(wù)派遣現(xiàn)象，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、思泉新材生產(chǎn)人員占比數(shù)量超七成等情況，思泉新材是否需要依靠員工數(shù)量及“廉價(jià)”勞動(dòng)力實(shí)現(xiàn)增收？而這與創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的特征是否契合？均存疑待解。

物以類聚，人以群分。思泉新材此“攜”諸多問題沖擊上市，又能否如愿以償？