去年11月15日，在獲10億美元投資為之后星艦的測試以及星艦首次軌道試飛提供資金后，SpaceX估值達到1500億美元。

但作為美國“軍民融合”的又一典范，SpaceX似乎并沒有準(zhǔn)備讓資本市場分一杯羹。引述彭博新聞社報導(dǎo)，巿場過去幾年都渴望SpaceX上巿，但奈何一直未有明確的上巿時間表。

【資料圖】

不過市場上并非沒有類似SpaceX和星鏈計劃的投資標(biāo)的，尚處在估值低點的香港航天科技(01725)便是其中之一。

從SpaceX看決定估值的資產(chǎn)與成本

從內(nèi)在價值來看，SpaceX估值的錨在于其核心的三大業(yè)務(wù)：載人龍飛船、星鏈互聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星和大型星際飛船火箭。其中已具規(guī)模并逐漸發(fā)展衛(wèi)星商業(yè)運營服務(wù)的星鏈互聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星，則是其現(xiàn)階段價值鏈上最大的一環(huán)。

星鏈的內(nèi)在價值的增長，很大程度來自于目前全球各國正在進行的“太空圈地運動”。

當(dāng)前全球頻率軌道資源日益稀缺，為分配稀缺的頻軌資源，國際電信聯(lián)盟ITU的規(guī)則是“先登先占”。綜合考慮資金、火箭運力和發(fā)射活動，擁有完備航天體系的國家更有實力競爭頻軌資源，如中國和美國。

在這場“圈地運動”中，搶占頻軌資產(chǎn)的關(guān)鍵在于“多快好省”，比拼的是運力與成本。這也是實現(xiàn)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)最終盈利的關(guān)鍵。

復(fù)盤SpaceX的發(fā)展歷程，投資者不難發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)展脈絡(luò)清晰。早期SpaceX更多基于軍方扶持，以技術(shù)積累為主;底層技術(shù)架構(gòu)與成本優(yōu)化完善后，再進入大規(guī)模融資基建與應(yīng)用環(huán)節(jié)。

在SpaceX發(fā)展的第一階段，技術(shù)和成本的架構(gòu)優(yōu)化和完善是關(guān)鍵。初始技術(shù)方面，SpaceX的技術(shù)積累顯然離不開美國軍方和NASA的助力。但隨著發(fā)展逐漸成熟，市場化機制的優(yōu)勢開始在SpaceX業(yè)務(wù)中開始顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在技術(shù)迭代和成本優(yōu)化上。

2019年底，SpaceX對其星座計劃做出了調(diào)整，將原定的12000顆衛(wèi)星計劃進行規(guī)模擴張，計劃構(gòu)建4.2萬顆衛(wèi)星組成的龐大星鏈系統(tǒng)。做出以上調(diào)整，對于SpaceX自身來說，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛(wèi)星制造成本。例如，單顆 星鏈衛(wèi)星制造成本大約是 50-100 萬美元，相較之下國內(nèi)的成本約為429萬美元。

據(jù)《華爾街日報》2月9日報道，SpaceX總裁兼首席運營官GwynneShotwell表示，提供衛(wèi)星支持的高速寬帶部門Starlink預(yù)計2023年開始盈利。星鏈系統(tǒng)預(yù)計每年成本約為24.1億美元，不考慮終端產(chǎn)品盈利，僅需要有約203萬用戶便可實現(xiàn)盈虧平衡。

星鏈系統(tǒng)盈利預(yù)期顯然證明了衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)建設(shè)和應(yīng)用具有創(chuàng)收盈利的空間，其關(guān)鍵便在于頻軌資產(chǎn)的擴容和制造和運力成本的降低。

若對標(biāo)香港航天科技的業(yè)務(wù)——制造和運營，就意味著這家公司的估值內(nèi)生動力在于發(fā)射更多的衛(wèi)星搶占稀缺的頻軌資源，以及以更低的成本制造衛(wèi)星。

用什么要素來錨定價值?

前階段香港市場猛炒香港航天科技，遭到不少市場質(zhì)疑。

原因是市場認(rèn)為香港制造業(yè)薄弱，且公司才成立不久，與內(nèi)地主營衛(wèi)星制造與發(fā)射業(yè)務(wù)的公司如A股的華體科技(603679.SH)相比，香港航天科技在制造、發(fā)射或是運營等領(lǐng)域比較優(yōu)勢薄弱。由此，市場“炒概念”的嫌疑更大。

從以公司為主體的市場競爭層面來看，這一觀點顯然有其依據(jù)。但以國家為主體的市場競爭層面則不然。

國際頻軌資源按“先占先得”的原則分配，注定了其市場頭部產(chǎn)業(yè)鏈只能出現(xiàn)在中美歐等大國或地區(qū)。從這個視角來看，在軍民融合發(fā)展的支持下，SpaceX已先行一步完成了商業(yè)化衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的底層技術(shù)架構(gòu)建設(shè)與成本優(yōu)化，進入了相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域。

相較之下，我國低軌通信衛(wèi)星組網(wǎng)相對較為緩慢，但2020年底已集中向ITU申請12992顆衛(wèi)星及相關(guān)頻段，意味著國內(nèi)衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈進入了一個以國家級終端市場迫切需求倒逼供給端優(yōu)化發(fā)展的階段。這個國家級項目正是目前按部就班推進的“星網(wǎng)”。

與對標(biāo)星鏈的星網(wǎng)相比，香港航天科技的星鏈工程“金紫荊星座”和“極光星座”規(guī)模更小，但或許是中國航天商業(yè)化發(fā)展不可或缺的一個試驗和探索。

從資產(chǎn)角度來看，隨著1月15日金紫荊衛(wèi)星三號、四號和六號發(fā)射升空，成功送入預(yù)定軌道并完成組網(wǎng)，“金紫荊”星座在軌衛(wèi)星數(shù)量已達10顆。

在功能設(shè)計上，“金紫荊”星座主要面向粵港澳大灣區(qū)11個城市群的智慧城市應(yīng)用。隨著之后公司頻軌資產(chǎn)的進一步提高，還可實現(xiàn)面向山東農(nóng)業(yè)大省以及東北糧食產(chǎn)區(qū)的農(nóng)業(yè)應(yīng)用，甚至可實現(xiàn)面向全球建立即時衛(wèi)星通訊與導(dǎo)航需求牽引下的區(qū)域動態(tài)監(jiān)測專項應(yīng)用與服務(wù)。

二級市場方面，2月月初至15日，公司股價上漲153.31%。資金流向方面，今年1月份，香港航天科技成為南下資金成交占流通市值比重第三高的股份，達到7.46%;今年3月初，北水持股占比升至30.6%，創(chuàng)歷史新高。

而對于香港航天科技來說，實現(xiàn)公司頻軌資產(chǎn)進一步擴容的關(guān)鍵在于制造層面的降本增效。

正如上文提到，對于SpaceX自身來說，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛(wèi)星制造成本。而這正好是目前國內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化建設(shè)最大的瓶頸。

我國在有關(guān)衛(wèi)星制造成本的控制技術(shù)上，目前仍處于落后階段。據(jù)《中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)投資報告》，我國批產(chǎn)后衛(wèi)星預(yù)期制造成本為 429萬美元/顆，根據(jù)艾瑞咨詢，隨著SpaceX技術(shù)不斷優(yōu)化，此后單顆 Starlink 衛(wèi)星制造成本或低于 50 萬美元，而我國在單顆衛(wèi)星制造成本上顯然仍存在較大的優(yōu)化空間。

實際上，衛(wèi)星制造的降本增效上，香港的優(yōu)勢很大。香港具備零關(guān)稅的優(yōu)勢，極大地降低了制造成本，而且香港物流業(yè)非常發(fā)達和完善，物流成本和周期都非常低，香港可以做到全球供應(yīng)鏈暢通的獨特優(yōu)勢，讓商業(yè)航天衛(wèi)星的上、下游產(chǎn)業(yè)鏈，能以更低成本，更流暢便捷地進入香港。

去年11月，參加珠海航展的航天科技集團八院近日表示，粵港澳衛(wèi)星智能制造中心由航天科技集團第八研究院上海衛(wèi)星裝備研究所承接，即將在香港建成投產(chǎn)，預(yù)計2023年第二季度就可以正式完工。這將是香港首條衛(wèi)星生產(chǎn)線，預(yù)計一年可生產(chǎn)200顆以上的50至500公斤量級小衛(wèi)星。

參考SpaceX，未來香港航天科技未來價值或體現(xiàn)在其管理流程和材料運用上創(chuàng)新。若公司能探索出宇航級或軍工級的航天元器件向商業(yè)級元器件的普遍運用替代路徑，或?qū)⑤^大幅度降低公司運營成本。

不難看出，推動香港航天科技未來規(guī)模盈利的關(guān)鍵，在于稀缺頻軌資產(chǎn)的擴容和制造衛(wèi)星成本的降低。其中，成本的優(yōu)化降低將是公司未來擴建制造生產(chǎn)線實現(xiàn)頻軌資產(chǎn)增長的關(guān)鍵要素。

對于投資者來說，對于香港航天科技的估值的評判離不開對SpaceX盈利路徑的參考與分析。但與SpaceX不同的是，香港航天科技尚處技術(shù)積累和成本優(yōu)化階段，與已達規(guī)?；Y產(chǎn)變現(xiàn)階段的SpaceX并不相同，因而二者估值模型也不相同?，F(xiàn)階段，香港航天科技的頻軌資產(chǎn)擴容或是引導(dǎo)其股價增長的關(guān)鍵，而每一次降本增效則將是其估值飛躍的跳板。

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