本文來源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：鐘黛

(資料圖片)

圖片說明：圖蟲創(chuàng)意

行業(yè)復(fù)蘇的預(yù)期之下，房企加速推進(jìn)境外債務(wù)重組，減負(fù)前行。

時(shí)代財(cái)經(jīng)從投資者處獲悉，2月23日晚間，龍光集團(tuán)（3380.HK）線上召開投資者交流會(huì)，披露了詳細(xì)的境外債重組時(shí)間表。龍光計(jì)劃，于本月確定并發(fā)送美元債重組建議。3月及此后，龍光計(jì)劃解決在香港和卡夫曼群島面臨的清盤申請(qǐng)，與債權(quán)人溝通、達(dá)成重組條款，形成并發(fā)送債權(quán)人支持協(xié)議（“CSA”）。

龍光境外債債重組時(shí)間表。圖片來源：時(shí)代財(cái)經(jīng)自投資者處獲取。

更早之前的2月20日晚間，祥生控股集團(tuán)（2599.HK）公告稱，五筆美元債啟動(dòng)重組程序， 金額合計(jì)達(dá)到6.39億美元。2月17日，中梁控股集團(tuán)（02772.HK）公告，擬重組11.8億美元的優(yōu)先票據(jù)及其他境外債務(wù)。同日，景瑞控股（1862.HK）也公告稱，考慮全面重組超3.5億美元的優(yōu)先票據(jù)。

去年來，龍光、融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）等多家房企達(dá)成境內(nèi)債重組，而境外債重組談判則相對(duì)遲緩。不止龍光，祥生、中梁、花樣年控股（1777.HK）、大發(fā)地產(chǎn)（6111.HK）等房企都曾面臨債權(quán)人施壓，境外被申請(qǐng)清盤。

“與境內(nèi)債相比，房企境外債權(quán)人較分散，且無監(jiān)管支持，因而談判難度較大?！币晃徊辉妇呙脑u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究員對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，近期地產(chǎn)融資端和需求端利好政策頻發(fā)，一定程度上提高了債權(quán)人的信心，也為房企爭(zhēng)取到了更多的談判空間。

與此同時(shí)，房企的債務(wù)管理方案也在發(fā)生變化。去年，房企大多是交換要約等方式延長(zhǎng)債務(wù)償還期限。而今年，債轉(zhuǎn)股成為流行的重組手段之一。

與展期相比，債轉(zhuǎn)股可削減債務(wù)償還的金額，使得房企把資金集中用于保交樓。而對(duì)債權(quán)人來說，如果地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)股則可能實(shí)現(xiàn)超額收益。

債權(quán)人變股東

作為早一批出險(xiǎn)者，華夏幸福境外債重組方案歷經(jīng)兩年達(dá)成，其中過半債權(quán)可選擇通過債轉(zhuǎn)股的方式化解。

英國(guó)時(shí)間1月23日下午，華夏幸?；鶚I(yè)（600340.SH）境外債協(xié)議安排重組取得英格蘭及威爾士高等法院裁決通過。這是房企本輪債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，首個(gè)達(dá)成“以股抵債”的案例。

華夏幸福境外債券存續(xù)總額約49.6億美元，約合人民幣336.5億元。據(jù)境外債重組計(jì)劃，債權(quán)人可享有30%現(xiàn)金兌付及16.7%信托受益權(quán)抵債。對(duì)于剩余的53.3%債權(quán)，債權(quán)人可選擇將其中一定比例轉(zhuǎn)換為“幸福精選平臺(tái)”的股權(quán)，其余部分則將展期八年。

華夏幸福用于搭建“幸福精選平臺(tái)”的資產(chǎn)包括幸福基業(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司100%股權(quán)、深圳市伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限公司60%股權(quán)、蘇州火炬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化管理有限公司51%股權(quán)，這些公司主要業(yè)務(wù)為物業(yè)服務(wù)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)服務(wù)等。

此前，華夏幸福表示，“幸福精選平臺(tái)”預(yù)測(cè)估值500億元，將向債權(quán)人以預(yù)測(cè)估值的八折或七五折價(jià)格實(shí)施本次債務(wù)重組。

關(guān)于“股”的退出路徑，華夏幸福曾公告稱，后續(xù)將全力推動(dòng)換股平臺(tái)資本運(yùn)作，擇機(jī)通過但不限于包括“幸福精選平臺(tái)”獨(dú)立上市、將平臺(tái)股權(quán)以現(xiàn)金出售、平臺(tái)股東與上市公司進(jìn)行換股交易等方式協(xié)助債權(quán)人實(shí)現(xiàn)“股”的退出。

華夏幸福的成功經(jīng)驗(yàn)為其他房企提供參考。目前，中梁、融創(chuàng)、花樣年等房企的境外債重組方案，均包含債轉(zhuǎn)股的手段，有待獲得足額的債權(quán)人投票通過。

2月17日晚間，中梁公告了境外債重組的關(guān)鍵條款，有待征得債權(quán)人的同意。中梁擬將境外債務(wù)未付本息交換為新優(yōu)先票據(jù)，或者新優(yōu)先票據(jù)與新可換股票據(jù)的組合，票據(jù)期限為自重組生效之日起不超過4年。新優(yōu)先票據(jù)將在期限內(nèi)分期償還本金，預(yù)計(jì)新可換股票據(jù)，將不超過新優(yōu)先票據(jù)和新可換股票據(jù)合共本金金額的20%。

花樣年曾公告稱，存量美元債超40億美元，計(jì)劃將其中13億美元債務(wù)股權(quán)化。融創(chuàng)也曾公告稱，截至2022年中期，境外有息債務(wù)約為110億美元；其中，30-40億美元及若干股東借款轉(zhuǎn)換為普通股或股權(quán)掛鉤工具。

債轉(zhuǎn)股，是門劃算的生意嗎？

2021年以來，房企流動(dòng)性趨緊，美元債交換要約規(guī)模急劇增加，以避免實(shí)質(zhì)性違約。然而，部分房企的流動(dòng)性困境并未因此改善。

據(jù)DM研究不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，共有25家中資發(fā)行人對(duì)旗下54筆債券發(fā)起交換要約，其中44筆已完成交換要約，合計(jì)規(guī)模100.09億美元，較2021年交換要約完成量同比增加64.38%。

其中，51.85%的交換要約舊票據(jù)在交換后（即28筆債券），仍然無法避免實(shí)質(zhì)違約。2月7日，佳源國(guó)際控股（02768.HK）公告，第十次延長(zhǎng)多只美元境外票據(jù)交換要約期限。

“交換要約、展期特別消耗時(shí)間，部分房企存在‘一展再展’的情況。對(duì)于房企而言，經(jīng)營(yíng)壓力沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解。對(duì)于債權(quán)人而言，在展期過程中實(shí)際回收到的現(xiàn)金不甚理想。”前述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究員指出。

與此同時(shí)，房企與境外債權(quán)人摩擦不斷。多家房企去年被境外申請(qǐng)清盤?！扒灞P呈請(qǐng)，主要為催促企業(yè)還款，增加債權(quán)人獲償?shù)臋C(jī)會(huì)。如果真正清盤，（流程復(fù)雜且漫長(zhǎng)，且跨境司法操作難度極大，）債券持有人的清償率可能更低?！敝凶C鵬元研究發(fā)展部研究員史曉姍指出。

而債轉(zhuǎn)股作為補(bǔ)充手段，可削減房企債務(wù)償還的規(guī)模，也便于投資人靈活套現(xiàn)。

一名基金固收研究員對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，房企債務(wù)重組采用債轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)化債務(wù)危機(jī)的同時(shí)對(duì)房企現(xiàn)金流不會(huì)造成負(fù)面影響，在沒有實(shí)際現(xiàn)金支付情況下把部分債務(wù)轉(zhuǎn)為股票，同時(shí)令部分債權(quán)人成為股東，與公司站在同一條線上，長(zhǎng)遠(yuǎn)有助支持公司發(fā)展方向。

其稱，至于債權(quán)人方面，肯定優(yōu)先考慮現(xiàn)金兌付。然而在房企無法在短期內(nèi)將本金利息以現(xiàn)金支付的情況下，通過債轉(zhuǎn)股，債權(quán)人能自由選擇在二級(jí)市場(chǎng)把股票出售套現(xiàn)，或者選擇持有其股票有待房企股票升值，獲得更高回報(bào)。

他表示：“值得注意的是，此舉僅限房企的股價(jià)仍有價(jià)值，并未有嚴(yán)重低估情況。如果其股票被嚴(yán)重低估，則同等債券金額需以更多股票作為交換，不但損害原有股東利益，同時(shí)‘稀釋效應(yīng)’或令其股價(jià)進(jìn)一步受挫。”

房企境外債談判環(huán)境轉(zhuǎn)好

分析人士認(rèn)為，伴隨著地產(chǎn)利好政策頻發(fā)、行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期抬升，債權(quán)人對(duì)房企的信心提升，雙方或能獲得更大的談判空間。

在融資端，2022年11月23日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“金融16條”支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。此后，多家銀行與頭部房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，明確意向授信額度，從而有利于緩解當(dāng)前流動(dòng)性壓力，加快項(xiàng)目完工銷售，盤活存量資產(chǎn)。

在需求端，去年12月，佛山全域放開限購(gòu)。此外，武漢、鄭州、北京、西安、成都業(yè)相繼放寬或優(yōu)化樓市限購(gòu)政策。研究人士將此解讀為，限購(gòu)調(diào)整已蔓延至熱點(diǎn)一二線城市。此外，已有30城的房貸利率降至“3字頭”，提振購(gòu)房需求。

前述不具名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究員稱，通過債務(wù)管理，疊加各方面的融資利好，房企的現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)，用于保交樓及提振銷售，進(jìn)而還債、拿地，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的正向循環(huán)。

“但也不是所有房企的債務(wù)重組都能順利推進(jìn)的?！彼麑?duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，外部環(huán)境變好是一方面，房企自身也要有“資本”，才能和債權(quán)人有的談。

中證鵬元研究發(fā)展部研究員史曉姍指出，除開企業(yè)還款意愿方面的考量，具有以下特征的企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)打包重組的概率較大。

第一，短期流動(dòng)性壓力較大，但債務(wù)總體規(guī)模較小的企業(yè)。

第二，土儲(chǔ)質(zhì)量較好、以獨(dú)立項(xiàng)目開發(fā)為主的企業(yè)。因大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)受限比例均較高，土儲(chǔ)質(zhì)量（包括儲(chǔ)備土地的規(guī)模、區(qū)位、性質(zhì)等）較高的企業(yè)，意味著未來再融資和銷售回款能力較好，在一定程度上，降低了再次違約風(fēng)險(xiǎn)。而項(xiàng)目獨(dú)立開發(fā)為主的企業(yè)，在項(xiàng)目股權(quán)出售或抵質(zhì)押方面，存在較大自主性。

第三，部分獲得新增融資的企業(yè)，以及業(yè)務(wù)中保障性租賃住房、城市更新項(xiàng)目較多的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：