春節(jié)之后，A股市場出現(xiàn)了一輪調(diào)整，在本輪市場調(diào)整過程中，投資者信心迅速回落，一些偏悲觀的言論再次流行開來，A股的全年牛市行情再遭質(zhì)疑。

結(jié)合春節(jié)之前的快速上漲和春節(jié)期間消費的復蘇節(jié)奏來看，市場普遍預期A股會延續(xù)節(jié)前上漲勢頭，市場回調(diào)確實大超市場預期。事后去看，不外乎兩大原因：一是短期交易資金獲利了結(jié)，疊加北向資金流入放緩，微觀資金面動力減弱；二是基本面復蘇的一致預期被打破，市場分歧加大。

微觀資金面的流入流出只是短期因素，根本性因素還是看基本面的復蘇節(jié)奏和高度。

【資料圖】

1月份，市場上漲主要反映的是對復蘇本身的預期，這一點沒有分歧。隨著疫情、地產(chǎn)政策的調(diào)整，2023年經(jīng)濟相比2022年確定性回暖。進入2月份，進一步的上漲需要看復蘇的節(jié)奏和高度，恰恰在這一點上，市場存在明顯分歧。

樂觀者關注到春節(jié)電影票房創(chuàng)史上第二高，旅游出行人數(shù)也超出市場預期；悲觀者關注居民購房信心不足，地產(chǎn)銷售低迷，并認為市場低估了“疫情疤痕效應”的對消費的潛在中長期影響，對全球通脹和全球經(jīng)濟衰退也憂心忡忡。

就短期影響來看，誰對誰錯并不重要。從一致預期到出現(xiàn)分歧，本身就會打亂此前資金凈流入的趨勢，從而在短期內(nèi)造成市場震蕩的格局。

對投資者真正重要的問題是，震蕩行情的未來走向是什么：震蕩向上、震蕩持平還是震蕩向下？

從主要指數(shù)的估值來看，現(xiàn)階段市場已經(jīng)走出絕對低估領域。以萬得全A為例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值為31.31%，市凈率分位值為33.46%，雖然低于估值中樞，但已算不得絕對低估。

某種意義上，牛市第一階段的估值修復行情已接近走完，后續(xù)走勢取決于基本面復蘇的節(jié)奏和高度。對于基本面的復蘇，市場的擔憂分內(nèi)需和外需兩個維度。內(nèi)需主要擔心消費和地產(chǎn)回暖力度，外需主要擔憂短期全球經(jīng)濟衰退和中長期逆全球化提速，若內(nèi)需不能填補外需缺口，中國龐大的制造產(chǎn)能容易導向產(chǎn)能過剩。

不妨逐一地看一下。

1、消費：三級火箭接力，消費有可持續(xù)性

現(xiàn)階段，市場不缺資金，消費主要受預期影響，而預期則取決于居民對未來收入增長的信心。若經(jīng)濟不能穩(wěn)步回暖帶動居民收入信心回升，那么當前基于場景修復帶動的消費復蘇就很難具有可持續(xù)性。當前，市場擔憂的便是消費的可持續(xù)性。

在我看來，2023年的消費復蘇會呈現(xiàn)出三級火箭接力向前的趨勢，可確保消費的可持續(xù)性。

第一級火箭，疫情放開后，線下場景恢復重啟，中高收入群體的超額儲蓄釋放，帶動消費回暖。春節(jié)期間的旅游出行、餐飲娛樂的強勁復蘇，便是消費第一級火箭的體現(xiàn)。

第二級火箭，促消費政策發(fā)力。中央經(jīng)濟工作會議明確提出支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費，相關配套政策仍待繼續(xù)出臺。此外，地方政府也已陸續(xù)重啟消費券政策，對餐飲、家電等重點領域予以支持。

第三級火箭，一二級火箭推動疫情期間收入受損從業(yè)人員的收入回升和信心回暖，從而形成高中低檔各類型消費的共振式復蘇，推動消費全面回暖。

在消費持續(xù)回暖過程中，傳導至生產(chǎn)端和銷售端，就會帶來訂單增加、信心提升、就業(yè)擴大，反過來進一步推動消費提升，形成正反饋循環(huán)。

2、地產(chǎn)：地產(chǎn)鏈性價比更高

現(xiàn)階段，關于地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)，正反觀點都能找到數(shù)據(jù)支撐，市場較難達成一致預期，也在相當大程度上降低了2023年經(jīng)濟復蘇高度的能見度，對市場風險偏好產(chǎn)生持續(xù)壓制。

某種意義上，每當市場情緒階段性升溫、指數(shù)出現(xiàn)賺錢效應時，低迷的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)總會當頭潑一盆冷水，提醒市場要冷靜。

地產(chǎn)之所以重要，近期一再被重申支柱產(chǎn)業(yè)的定位，重要的不是地產(chǎn)本身，而是地產(chǎn)開發(fā)/銷售對上下游的帶動作用，以及地產(chǎn)作為國內(nèi)家庭主要財富載體所衍生的財富效應，作為主要抵押物所衍生的信貸擴大/收縮效應。

在政策端頻繁發(fā)力的背景下，“房住不炒”之所以仍被堅持，原因便在于政策端并非希望重回靠地產(chǎn)開發(fā)刺激經(jīng)濟的老路，而是希望通過激活地產(chǎn)鏈擴大內(nèi)需，前者需要新一輪房價上漲周期，而后者只需要房價企穩(wěn)、剛需和改善性需求釋放即可。

當前的市場環(huán)境下，開啟新一輪房價上漲周期的難度較大，但讓房價企穩(wěn)、剛性和改善性住房需求釋放卻在政策的發(fā)力邊界內(nèi)。對房住不炒的堅持與促進房價企穩(wěn)的政策出臺并不沖突，所以，沒有必要看到“房住不炒”就悲觀，也沒必要因為房價沒能快速上漲而缺乏信心。

住房價格說到底是個供需問題，2021年下半年以來開發(fā)商拿地積極性大幅減弱，對應2023年以后的新房供給將逐年萎縮，疊加政策層面對需求端的扶持政策，大概率會對房價預期產(chǎn)生強力支撐。

一旦房價企穩(wěn)，地產(chǎn)銷售就會企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈相關板塊的確定性將大幅提升，有望進入業(yè)績、估值雙升的戴維斯雙擊階段。

3、外需：近憂與遠慮

作為制造大國，外需構(gòu)成了國內(nèi)經(jīng)濟復蘇前景的近憂與遠慮。短期來看，在高通脹與連續(xù)加息的雙重打擊下，全球經(jīng)濟陷入衰退的確定性不斷提升；展望中長期，隨著地緣沖突愈演愈烈，逆全球化趨勢凸顯，傳統(tǒng)的外貿(mào)規(guī)律或許不再奏效，外部市場的不確定性被不斷放大。

對我國這種制造大國而言，外需的不確定性會壓制外需相關板塊的想象空間和估值水平，迫使投資者縮短投資久期，更追求盈利的確定性，對整個外需相關板塊產(chǎn)生負面影響。

以光伏產(chǎn)業(yè)為例，國內(nèi)產(chǎn)能的全球占比超過80%，而國內(nèi)市場占比僅為30-40%，意味著大多數(shù)產(chǎn)能需依賴國際市場消納。在逆全球化背景下，主要國家均追求能源自主，全球產(chǎn)能快速擴張，競爭加劇，國內(nèi)光伏出口大概率將遭遇目的地國家產(chǎn)業(yè)政策的區(qū)別對待，繼而影響其長期增長空間和估值水平。

當然，就資本市場而言，逆全球化是個慢變量，就現(xiàn)階段而言，內(nèi)需復蘇的節(jié)奏和高度才是決定A股市場接下來走勢的關鍵因素。既然內(nèi)需是決定性變量，疊加今年外需疲弱和未來的不確定性，內(nèi)需相關板塊的上漲邏輯更為通暢，有望在本輪牛市行情中繼續(xù)跑贏。

回到開頭的問題，A股的上漲行情還能延續(xù)嗎？隨著消費的持續(xù)復蘇和地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，市場對基本面復蘇的分歧將再次得到彌合，從分歧走向一致預期，推動大盤指數(shù)繼續(xù)上行。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。

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