維達國際（03331）2022年利潤腰斬之際，市場對公司的盈利修復預期也隨之到來。

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1月26日，維達國際公布2022年全年業(yè)績，公司實現(xiàn)收益同比增4%至194.18億元（港元，下同），股東應占溢利同比降57%至7.06億元。

智通財經APP注意到，面對維達國際難盡人意的年報，投資者并沒有太過悲觀。相反，近三個多月維達的股價處于上漲走勢，從10月低點14.54港元，上漲至1月高點25.8港元，期間最高漲幅超過77%。

多因素致利潤腰斬

縱向對比維達國際過往業(yè)績，公司2022年4%的營收增速創(chuàng)下2020年以來最低水平。據(jù)管理層討論分析，影響收入增速放緩的主要因素是2022年宏觀經濟大幅波動，成本出現(xiàn)前所未有的上漲。雖然東南亞大部分地區(qū)基本放開疫情管控，推動了相關市場復蘇，但由于中國內地的疫情管控，影響運營及消費信心，給公司帶來持續(xù)挑戰(zhàn)。

維達還在財報中表示，為了抵銷成本大幅上升的影響，2022年度公司采取了多次價格調整措施以提升凈售價。智通財經APP注意到，維達上調價格及改善產品組合的措施，總收益實現(xiàn)自然增長（剔除匯率影響的同比增長）8.1%。

然而，上述措施并未能完全對沖成本上漲的壓力。2022年公司毛利潤同比減少16.9%至54.83億元，毛利率同比下降7.1個百分點至28.2%。其中，紙巾業(yè)務分部的毛利率及利潤率分別同比下滑7.9個百分點及7.2個百分點至27.5%及5.2%。

維達將成本上漲完全轉嫁給下游并非易事。從業(yè)務結構剖析，公司從單一生活用紙開始，如今已將業(yè)務拓展到生活用紙、女性護理、成人失禁護理、嬰兒護理及商用清潔衛(wèi)生解決方案等四大品類、多個品牌，成為一家集研究、開發(fā)、生產、銷售為一體的現(xiàn)代化生活用紙大型企業(yè)。

維達的產品體系盡管更加多元，但截至2022年，公司紙巾業(yè)務收入高達161.03億元，占公司總收益的83%。目前生活用紙的消費者仍以傳統(tǒng)消費者占據(jù)主導。通常情況下，傳統(tǒng)生活用紙消費群體，更加注重性價比，對生活用紙的包裝、外觀、品牌等因素的關注度較低。因而對產品本身存在一定價格敏感，加之生活用紙產品的轉換成本極低，一旦產品大幅漲價會導致部分用戶選擇競品。基于這種特性，諸多生活用紙企業(yè)采用成本領先的競爭策略搶占市場份額。因此，在原材料成本大幅上漲的情況下，生活用紙企業(yè)較難通過提價完全解決盈利壓力。

事實上，原材料高企一直是困擾生活用紙企業(yè)“老大難”問題。根據(jù)海通國際測算，2015-2021年紙漿成本占維達國際生活用紙業(yè)務總成本的51%~70%。而由于我國森林面積較小，木材長期處于緊缺的狀態(tài)，進而導致了我國木漿高度依賴海外進口，而針葉漿更是其中之最，基本依賴進口。2021年以來，受到國際局勢動蕩等因素影響紙漿價格于期內一直處于高位。2022年10月，針葉木漿山東地區(qū)市場均價一度達到7600元/噸，較年初上漲超20%。

成本壓力之下，維達2022年由經營產生的現(xiàn)金為23.99億元，同比下滑26.14%；同期經營活動產生的現(xiàn)金凈額為20.81億元，同比下滑21.34%。

除了受制于原材料成本上漲，維達在2022年還出現(xiàn)大規(guī)模匯兌虧損，年內匯兌虧損總額為6520萬元（2021年收益2750萬元），其中7550萬元的虧損來自經營項目（2021年收益2770萬元）。

綜上，宏觀經濟波動、疫情、原材料成本上漲、匯兌虧損，聯(lián)合導致了維達2022年凈利潤腰斬。維達的投資者之所以在三個月前做多維達的股價，主要原因之一是看到了公司基本面“困境反轉”的曙光。

基本面向好曙光已現(xiàn)

一方面，中國內地疫情管控措施進一步優(yōu)化，改善了企業(yè)營商環(huán)境。另一方面，生活用紙企業(yè)原材料成本上行壓力得到明顯緩解。

光大證券研報顯示，據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，國內闊葉漿現(xiàn)貨價格于2022年10月見頂，截止2023年1月已經累計下跌469元/噸。2022年12月歐洲港口木漿庫存為133.1萬噸，較11月繼續(xù)環(huán)比略微上升。2023年1月美國Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI初值分別為46.8/46.6，繼續(xù)處于榮枯分界線以下。歐元區(qū)雖然2023年1月綜合PMI初值升至50.2，好于預期值49.8與前值49.3，但1月制造業(yè)PMI初值僅48.8，繼續(xù)保持萎縮態(tài)勢。隨著2023年一季度，海外新建漿廠產能釋放，光大證券認為漿價有望進入加速下跌通道。

微觀來看，營商環(huán)境優(yōu)化疊加成本壓力緩解，為維達加速產能釋放提供了良好契機。維達財報顯示，于2022年底，公司造紙設備設計年產能達139萬噸，包括位于華南及華東生產基地的計劃中造紙產能擴張，以應對持續(xù)增長的市場需求。公司位于馬來西亞的東南亞新總部一期于2022年底開幕。維達表示，長遠而言，新總部的設立將有助于與公司在中國內地及北亞的業(yè)務帶來潛在的產銷協(xié)調效應。

在產品創(chuàng)新層面，為改善盈利水平，提升抗原材料價格上漲能力維達的高端化策略及擴張計劃在持續(xù)推進。2022年，維達個護業(yè)務，自然增長9.6%，中國女性護理產品于渠道擴張及品牌知名度提升下同增30%，在中國高端女護產品市場份額排名第4。

生活用紙產品方面，公司稱，維達POWER-X可水洗廚房紙及擁有羊絨質感的全新一代維達棉韌奢柔紙巾首次推出市場即在中國內地交出亮麗成績單，維達Pro-X廚房紙、維達4DDeluxe濕廁紙及得寶棉柔潔面巾在香港市場推出后獲得積極反響。

據(jù)智通財經APP觀察，維達生活用紙高端化產品已嶄露頭角，其重要原因是消費者的消費理念已經出現(xiàn)明顯變化。相對于傳統(tǒng)消費者，年輕一代消費群體對生活用紙價格的敏感度有所下降，更加注重生活用紙的便攜性、便利性、美觀以及實用性，這一消費習性的轉變，為生活用紙企業(yè)開啟高端化歷程提供了良好的土壤。

看多還是看空？機構觀點不一

那么，在營商環(huán)境改善、產能釋放及產品高端化趨勢下，維達的業(yè)績能否在2023年修復，而當前又是否是接力做多維達股價的好時機？

截至1月31日收盤，維達國際股價報收于21.65元，對應市盈率（TTM）為36.9倍，估值水平的抬升無疑需要良好的業(yè)績增長與之匹配。

中金近期發(fā)布的研究報告顯示，給予維達國際“跑贏行業(yè)”評級，考慮近期漿價仍維持較高水位，下調2023年盈利預測31%至14.1億元，同時引入2024年盈利預測18.5億港元，考慮近期市場估值中樞上移及后續(xù)漿價有望溫和下行，目標價23.5港元。

展望2023年，中金預計維達于高端、女性護理產品帶動下有望延續(xù)穩(wěn)健增長，外出消費場景復蘇下商用渠道復蘇也有望貢獻增量。而紙漿價格于供應端改善環(huán)境下有望逐步小幅下行，考慮船期及庫存周期影響，該行預計2023二季度后公司利潤率有望逐步回升，同時公司2022年提價動作也或對2023年也業(yè)績表現(xiàn)形成支撐。

與中金觀點不同，大和未對維達的評級“看高一線”。大和在研究報告稱，將維達國際評級由“買入”下調至“遜于大市”，2022年公司凈利潤同比跌57%，而其毛利率表現(xiàn)則遜于市場預期，而去年下半年的利率壓力超出預期，下調2023/24年收入及純利預測3%/37%，目標價由24港元降至19港元。

大和表示，公司面前的行業(yè)競爭可能會加劇，而對經銷商的回扣增加，認為這將抵銷毛利率的復蘇，大和認為原料紙漿成本可能在去年下半年見頂，隨著行業(yè)供應增加，價格可能在今年下半年進一步下跌;然而，上述消息或已反映在股價內，認為公司短期內缺乏上行的催化劑。

交銀國際將維達國際評級由“買入”降至“中性”評級，因前景不明，上行空間有限，目標價23.7港元。盡管交銀國際仍長期看好維達在紙巾高端化的領先地位和個人護理產品日益提升的競爭力，但2022年的毛利率下跌證明紙巾的成本逆風仍然艱巨。

綜上所述，維達近期股價表現(xiàn)基本符合機構對公司的目標價預測。若投資者仍然看好公司股價上漲的潛能，應當更加重視公司基本面變化，因為表面上看來，維達國際2022的盈利困境只是一場由原料成本上漲導致的短暫危機，但實際上這場危機也在提示維達在面對市場環(huán)境變化時需要展現(xiàn)更強的適應性。

關鍵詞： 維達國際