新年以來，家居連鎖巨頭紅星美凱龍(601828.SH，01528)出讓控制權于建發(fā)股份(600153.SH)一事備受資本市場關注，如今該事件終于有了初步方案。

智通財經(jīng)APP了解到，1月13日晚間，建發(fā)股份公告，公司已與美凱龍控股股東紅星控股、美凱龍實際控制人車建興共同簽署《股份轉讓框架協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，建發(fā)股份擬收購美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購對價不超過63億元，收購方式為通過協(xié)議方式現(xiàn)金受讓標的股份。

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此外，建發(fā)股份還公告，鑒于紅星控股已披露減持計劃，且紅星控股作為可交換債券發(fā)行人，名下尚存續(xù)有以美凱龍A股股票預備用于交換的可換債券，本次交易可能導致公司成為美凱龍控股股東。

從交易主體來看，建發(fā)股份作為國資背景且地產(chǎn)龍頭企業(yè)，實力雄厚;而美凱龍為全國連鎖家居龍頭企業(yè)，擁有豐富的資源，很顯然這場收購案是“強強聯(lián)合”。對于此次建發(fā)收購美凱龍，安信證券亦發(fā)研報稱二者將形成資源互補或共創(chuàng)雙贏局面。

對于這場并購的底層邏輯不外乎于“3個門當戶對”，即“主體之間是否門當戶對”、“收購價格是否門當戶對”以及“業(yè)務是否門當戶對”，事實上這也是投資者關心所在。

兩大龍頭企業(yè)強強聯(lián)合

首先看收購和被收購主體是否“門當戶對”?

就建發(fā)股份來說，依托于國資背景，個公司整體實力雄厚，是供應鏈龍頭和地產(chǎn)業(yè)務“黑馬”。面對國際形勢變化、房地產(chǎn)行業(yè)下行、疫情沖擊等考驗，建發(fā)股份維持穩(wěn)健增長，2019 年至 2021 年，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3372.39億元、4329.49億元及7078.44億元，CAGR 為 44.88%;歸母凈利潤分別為46.76億元、45.04億元及60.98 億元，CAGR達到14.20%。2022年，全行業(yè)受到不小的沖擊，而公司業(yè)績持續(xù)增長，2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5645.76 億元，同比增長19.83%;歸母凈利潤35.76億元，同比增長 5.67%。不僅如此，根據(jù)CRIC公布的12月百強房企銷售排行榜，建發(fā)房產(chǎn)2022年銷售總額為1703億元,同比僅下滑0.5%，其12月單月銷售金額255億元,同比增長10%。由此可見，建發(fā)股份擁有成熟的管理水平和發(fā)展經(jīng)驗，此次收購美凱龍亦經(jīng)過深思熟慮，如果收購企業(yè)自己的管理捉襟見肘，去并購也不會形成良好的預期。

再看美凱龍，作為國內家居賣場龍頭，是目前國內地域覆蓋面最廣、商場數(shù)量最多且經(jīng)營面積最大的全國性家居裝飾及家具商場運營商。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021 年美凱龍在中國連鎖家居裝飾及家具商場市場零售額排名第一，市場份額達到 17.5%。截至2022年12月末，美凱龍經(jīng)營了94家自營商場、284家委管商場，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家家居商場。此外，公司以特許經(jīng)營方式授權57家特許經(jīng)營家居建材項目，共包括476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

不僅如此，美凱龍的區(qū)位優(yōu)勢也十分明顯，美凱龍龐大的產(chǎn)業(yè)布局，重點基本都在一線和新一線城市，商業(yè)價值和資源優(yōu)勢極為突出。

作為國內的家居龍頭企業(yè)，美凱龍通過全國性網(wǎng)絡布局打造了口碑效應，商場定位于中高端市場，且借助線上線下營銷和服務創(chuàng)新升級，使得“紅星美凱龍”品牌在消費者心目中享有較高的品牌認知度及認可度。2021年紅星美凱龍消費者滿意度達95.99%，達到歷史最高水平。美凱龍強大的品牌影響力、豐富的管理經(jīng)驗和全國性的布局網(wǎng)絡體系能夠進一步提升對處于品牌強化期的家居裝飾及家具生產(chǎn)企業(yè)的號召力，已覆蓋3萬個家居品牌，是品牌商的首選戰(zhàn)略合作伙伴。

品牌認知度、全國化網(wǎng)絡布局、市占率等方面美凱龍都具有極強的優(yōu)勢，說白了就是有較好的價值。與建發(fā)股份匹配，無疑是強強聯(lián)合。

收購對價合理

其次是收購價格是否“門當戶對”?截至2022年12月31日，美凱龍總股本43.55億股，包括A股約36.13億股(占總股本比例82.98%)及H股約7.41億股(占總股本比例17.02%)。其中，紅星控股直接持有美凱龍約26.18億股股份，占總股本的60.12%，紅星控股的一致行動人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等合計持有美凱龍約1860.76萬股，占總股本的0.43%。建發(fā)收購美凱龍29.95%的股份即13.04億股，收購對價不超過63億元，每股大約為4.83元。美凱龍停牌前最新股價是4.68元，與建發(fā)股份的收購價旗鼓相當。即收購價格“門當戶對”。

價格合理性，一定是收購價和最新股價相當，過高的溢價收購會帶來大量的商譽值，過低的價格會損害對方股民利益。合理的收購價，是建發(fā)股份和美凱龍兩家上市公司對各自投資者負責任的結果。這也是兩家龍頭公司走到一起的必要條件。

有意思的是，就在建發(fā)與美凱龍達成收購初步方案之際，阿里巴巴也出手了。據(jù)美凱龍公告，阿里巴巴有意向行使換股權利，以每股8.44元的價格取得2.48億股美凱龍股票，與停牌前的美凱龍價格相比，溢價80%。雖然阿里巴巴的意向轉股與建發(fā)股份的收購屬于兩個獨立事件，但阿里巴巴意向轉股價大幅度溢價，亦表明其對美凱龍市場空間和資產(chǎn)的看好。建發(fā)股份以一個最為合適的價格，拿到了資產(chǎn)質地好、業(yè)務協(xié)同性高的資產(chǎn)。

業(yè)務協(xié)同發(fā)展，有望形成“1+1>2”的局面

最后就是業(yè)務是否“門當戶對”。就從業(yè)務角度上來說，建發(fā)收購美凱龍后在業(yè)務上可以形成“1+1>2”的結果。建發(fā)股份的供應鏈和地產(chǎn)業(yè)務，與美凱龍的家居業(yè)務天然契合，有極大的協(xié)同空間。

從賦能產(chǎn)業(yè)鏈方面來看，建發(fā)股份針對產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶核心訴求，搭建了集資源整合、物流規(guī)劃、庫存管理、風險控制、線上交易、成本優(yōu)化、供應鏈金融、信息咨詢等服務于一體的“LITF”供應鏈服務體系，為客戶提供以“物流(Logistics)”“信息(Information)”“金融(Finance)”“商務(Trading)”四大要素為基礎的定制化的供應鏈運營服務。公司依托全球化、多品類、專業(yè)化的供應鏈運營能力，通過數(shù)字化融合、供應鏈協(xié)同、金融、科技等方面的深度賦能，有效推動供應鏈上下游企業(yè)實現(xiàn)降本、增效。目前，建發(fā)股份供應鏈服務輻射全球超過170個國家和地區(qū)，最近六年內簽約合作的境內外供應商和客戶數(shù)量超過11萬家，

而美凱龍做的是為入駐商場的商戶提供包括設計商場內展位、場地租賃、員工培訓、銷售及市場營銷、物業(yè)及售后等在內的日常經(jīng)營及管理以及客戶服務。

兩家公司都在為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)進行綜合服務。此次建發(fā)股份收購美凱龍股份，對產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)來說，更是一次服務升級。

從房地產(chǎn)方面來看，建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務擁有全業(yè)態(tài)開發(fā)經(jīng)驗，涉及住宅、寫字樓、品牌酒店、會議場館、大型購物商場以及各種類型的公共建筑，同時涵蓋城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運營、關聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資等業(yè)務。

再看美凱龍。截止2022年9月30日，美凱龍資產(chǎn)結構中非流動資產(chǎn)為1187.13億元，占比總資產(chǎn)比重為88.83%，非流動資產(chǎn)中主要為投資性房地產(chǎn)，占非流動資產(chǎn)的81.14%。

從美凱龍財務報表來看，其主要資產(chǎn)為投資性房地產(chǎn)，該項資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重超過七成。且因為布局較早，原有的偏遠地段隨著這十年城市的高速發(fā)展，主要資產(chǎn)已經(jīng)成為一、二線核心地段的優(yōu)質商場，資產(chǎn)質量良好。該部分商場將有利于建發(fā)拉通高端消費品供應鏈業(yè)務以及與建發(fā)其他相關業(yè)務形成協(xié)同效應。

美凱龍通過“輕資產(chǎn)、重運營”戰(zhàn)略，市場占有率穩(wěn)步提升，隨著國內疫情結束后消費復蘇，美凱龍預計進入新一輪收獲期。這樣一個時間點，建發(fā)股份擬入主，可謂是最為合適的時機和動作。

我國家居市場平穩(wěn)增長，規(guī)模已破5萬億，預計2030年將增加至7萬億市場規(guī)模，連鎖家居增速快于行業(yè)整體;連鎖家居商場系消費者、品牌方線下首選，多元化業(yè)態(tài)融合彰顯家居商場核心價值;疫情放開消費復蘇、地產(chǎn)復蘇，加上地產(chǎn)調控政策陸續(xù)放開后，迎來市場復蘇和政策回暖的雙向提升，也將迎來家居市場的復蘇。

因此，在管理層面，建發(fā)股份的物業(yè)管理、商業(yè)管理、待建運營等業(yè)務，可以和美凱龍形成協(xié)同效應。在產(chǎn)銷方面，建發(fā)股份在房地產(chǎn)開發(fā)中涉及的裝修建材、家具家電，也同樣形成了合作可能。

結語

企業(yè)并購也要講時機，也要講“門當戶對”，才能水到渠成。建發(fā)收購美凱龍?zhí)幪幹v究“門當戶對”，若此次收購完成，將助力美凱龍從拓展零售網(wǎng)絡、加速下沉市場滲透、提升平臺運營效率等多方面提供發(fā)展新活力，有望進一步推動雙方共同做大業(yè)務基礎，二者業(yè)績的成長天花板也進一步得以打開，雙方投資者亦從此次收購中獲益，對于國內消費復蘇和整個地產(chǎn)及家居產(chǎn)業(yè)鏈，也將起到積極作用。

關鍵詞： 門當戶對 建發(fā)股份