深度 獨(dú)立 穿透

規(guī)模不代表質(zhì)量！

作者：枯木

(資料圖片)

編輯：茂貞

風(fēng)品：彥規(guī)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

從定增募資13.50億，到擬動(dòng)用現(xiàn)金8.71億，“代工一哥”仙樂(lè)健康似乎錨定了這次海外收購(gòu)。

只是大手筆的決絕背后，自身凈利下滑+標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉，讓這份高溢價(jià)收購(gòu)不乏任性豪賭質(zhì)疑。

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業(yè)績(jī)變臉 高溢價(jià)到底值不值？

12月21日晚，仙樂(lè)健康發(fā)布問(wèn)詢函回復(fù)公告：

標(biāo)的公司2021年靜態(tài)市盈率13.71，靜態(tài)市銷率1.60，處于同業(yè)可比公司估值范圍，本次交易估值調(diào)整具備合理性。公司整體現(xiàn)金流情況良好，收購(gòu)不對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等產(chǎn)生不利影響。

2022年7月7日，仙樂(lè)健康公告，擬收購(gòu) BestFormulations Inc（簡(jiǎn)稱“BF”）80%股權(quán)。交易基本金2.50億美元，折算人民幣約12.11億元。

同時(shí)，公司擬募資13.50億元，除收購(gòu)上述資產(chǎn)外，其余2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至2022年3月底，BF凈資產(chǎn)2246.26萬(wàn)美元，不足仙樂(lè)健康上述交易金的十分之一?？梢?jiàn)，這是一筆高溢價(jià)交易。

為何如此大手筆豪買？BF值嗎？

公開(kāi)資料顯示：BF是一家美國(guó)是營(yíng)養(yǎng)健康食品的合同生產(chǎn)商，在北美擁有4個(gè)生產(chǎn)基地，其核心產(chǎn)品是軟膠囊，另有2個(gè)在建的生產(chǎn)線，分別覆蓋軟糖以及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品。同時(shí)，BF有著與仙樂(lè)不重合的優(yōu)質(zhì)下游客戶，前十大客戶（包括iherb、Olly等知名品牌）收入占比約70%且穩(wěn)定性較好，其中9家客戶保持平均10年以上的深度合作。

換言之，仙樂(lè)健康是看中了標(biāo)的公司海外產(chǎn)能、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)影響力，以鞏固企業(yè)代工龍頭。地位。

乍看合理，細(xì)觀不乏審視點(diǎn)。

2021年及今年一季度，標(biāo)的公司營(yíng)收1.21億美元、3095.97萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)凈利1351.52萬(wàn)美元、28.70萬(wàn)美元。然2022上半年，營(yíng)收4.14億美元，凈利虧損1390.21萬(wàn)美元。

公司解釋為，主要原材料維生素、魚油及上游大宗商品玉米、石油、大豆等均出現(xiàn)價(jià)格上漲。

而面對(duì)虧損變臉，仙樂(lè)健康還是決定調(diào)整收購(gòu)。第一步購(gòu)買60%股權(quán)，第二步直接向Best Formulations增資5000萬(wàn)美元，最終，合計(jì)擬耗資8.71億元取得標(biāo)的公司71.41%股權(quán)。

最終交易對(duì)價(jià)變?yōu)?.71億元，雖少了3.4億元，可明眼人明白這依然是場(chǎng)高溢價(jià)收購(gòu)。

此外，終止定增使用自有資金，亦讓外界疑慮：

截至2022年9月底，公司貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)大概15億元。其中，9億是發(fā)行債券獲得的：2021年4月，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，總籌資金額達(dá)10.25億元。當(dāng)時(shí)公司計(jì)劃用此擴(kuò)大國(guó)內(nèi)產(chǎn)能。

據(jù)此，有媒體判斷本次收購(gòu)，若不外部融資，仙樂(lè)健康仍然會(huì)動(dòng)用募資。

一年不到3億凈利，卻花費(fèi)2.5億美元收購(gòu)海外公司，是不是過(guò)于激進(jìn)了、雄心之外賭性幾何？

雖然開(kāi)文仙樂(lè)健康稱，標(biāo)的估值調(diào)整具備合理性，但截至2022年一季末，BF公司總資產(chǎn)7930.92萬(wàn)美元，凈資產(chǎn)2246萬(wàn)美元，按估值2.5億美元計(jì)，BF公司市凈率為11倍。而國(guó)內(nèi)龍頭湯臣倍健才僅市凈率3.02倍。估值真的合理？有無(wú)高估呢？

值得注意的是，對(duì)于這樣的增值率，交易協(xié)議中并沒(méi)設(shè)置對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償。交易所要求仙樂(lè)健康做出合理解釋。

行業(yè)分析師于盛梅表示，并購(gòu)并非一買了之，極度考驗(yàn)企業(yè)綜合運(yùn)管及標(biāo)的實(shí)力成色。且行業(yè)環(huán)境、競(jìng)品因素等都可能讓標(biāo)的業(yè)績(jī)突然變臉，進(jìn)而金瓜變大雷。往期看，高溢價(jià)收購(gòu)除易讓企業(yè)背負(fù)利益輸送、掩護(hù)高管股東減持等質(zhì)疑，還需警惕大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。仙樂(lè)健康自身業(yè)績(jī)不佳，標(biāo)的業(yè)績(jī)又突然虧損，難免讓外界充滿疑慮。

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增收不增利 毛利率新低

代工生意多香？

當(dāng)然，執(zhí)著收購(gòu)，仙樂(lè)健康也有自身戰(zhàn)略考量。

拉長(zhǎng)維度，這不是其第一次外購(gòu)。早在2016年就收購(gòu)了德國(guó)Ayanda公司。收購(gòu)原因是看中歐洲市場(chǎng)地位，積累國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，形成全球供應(yīng)鏈體系。

浙江大學(xué)國(guó)際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任盤和林表示，仙樂(lè)健康所處的代工業(yè)，規(guī)模越大才有更大話語(yǔ)權(quán)，才能有更強(qiáng)盈利能力。海外并購(gòu)可增加企業(yè)銷售渠道，打響企業(yè)全球品牌知名度。

話雖如此，2021年，公司境外營(yíng)收占比約40%，今年前三季則貢獻(xiàn)39%營(yíng)收，似已露出停滯之態(tài)。

深入業(yè)績(jī)基本面，上述激進(jìn)收購(gòu)或也有無(wú)奈與急迫。

2022年前三季，公司營(yíng)收17.88億元，同比微增2.31%，凈利1.76億元，同比下降12.08%。

雖然第三季營(yíng)收凈利增長(zhǎng)16.11%、21.33%，無(wú)奈一季度分別下滑17.01%和74.48%。上半年再滑4.60%和24.60 %，最終難挽前三季凈利下降。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，盈利能力的穩(wěn)定性也待提升。

2017年至2021年，營(yíng)收分別為13.30億元、15.95億元、15.80億元、20.67億元、23.69億元，除了2019年其余均在增長(zhǎng)。相比之下，凈利起伏波動(dòng)就大了許多：分別為1.04億元、2.03億元、1.43億元、2.57億元、2.32億元，同比變動(dòng)幅度-85.18%、94.85%、-29.87%、80.58%、-9.92%。

2021年度，仙樂(lè)健康營(yíng)收23.69億元，同比增長(zhǎng)14.62%；凈利2.32億元，下降9.92%。原因在于費(fèi)用率提升，同期銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均在提升。其中管理費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)最多，主要即是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行費(fèi)用和債券利息所致。

2022 前三季，產(chǎn)品毛利率 31.08%，降至 2018 年以來(lái)同期新低。而湯臣倍健達(dá)到70%左右。

2022半年度，湯臣倍健、新諾威、仙樂(lè)健康的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品毛利率分別為69.71%、80.83%、31.85%。

以核心產(chǎn)品軟膠囊為例，仙樂(lè)健康2018年單價(jià)為133.84元/千粒，2021年為136.08元/千粒，3年幾無(wú)漲價(jià)。

追其原因，行業(yè)分析師劉俊群表示，表面看，源于成本費(fèi)用增加，實(shí)則仙樂(lè)健康專注營(yíng)養(yǎng)健康食品 B 端業(yè)務(wù)，采用合同研發(fā)生產(chǎn)模式（CDMO），即代工模式也是考量。下游依賴、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，自然毛利率就不占優(yōu)。

不算多夸言。2021年，仙樂(lè)健康合同生產(chǎn)營(yíng)收23.31億元，毛利率32.68%，自有品牌產(chǎn)品銷售收入3790.76萬(wàn)元，毛利率為35.53%?？梢?jiàn)自有品牌占比僅1.6%，卻貢獻(xiàn)了更高毛利率。

實(shí)際上，公司此前也有自有品牌廣東千林，卻在2016年時(shí)出售給輝瑞，之后專注代工。然隨著市場(chǎng)變化，公司又注冊(cè)新自有品牌。一出一進(jìn)間，有無(wú)戰(zhàn)略誤判呢？

行業(yè)分析師劉銳玲表示，代工雖是輕模式運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，但也因話語(yǔ)權(quán)不足、常受低毛利之苦，尤其伴隨原料成本等抬升，上下擠壓往往導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)、抗風(fēng)險(xiǎn)力較弱，如想提高盈利，規(guī)模沖量又讓企業(yè)背負(fù)激進(jìn)擴(kuò)張、大而不強(qiáng)質(zhì)疑。聚焦保健品業(yè)，步入老年性社會(huì)，年輕消費(fèi)者也更注重養(yǎng)生，消費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)容疊加消費(fèi)群體愈加專業(yè)成熟，倒逼代工廠研發(fā)投入增加，專業(yè)度加強(qiáng)，甚至自建品牌。

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股價(jià)破發(fā)、家族型利弊

違規(guī)套現(xiàn)被罰

所言不虛。據(jù) Euromonitor數(shù)據(jù)，我國(guó)保健品市場(chǎng)較為分散， 2019年即使行業(yè)龍頭湯臣倍健、無(wú)極限和安利，也只占據(jù)市場(chǎng)份額的 5.9%，5.3%和3.4%。

大市場(chǎng)高度分散，意味著后來(lái)者不乏追趕機(jī)會(huì)，也讓行業(yè)魚龍混雜，進(jìn)而監(jiān)管趨嚴(yán)。

針對(duì)產(chǎn)業(yè)起步晚、標(biāo)準(zhǔn)不完善，從業(yè)者參差不齊、過(guò)分逐利等粗放亂象，相關(guān)監(jiān)管不斷升級(jí)，2016年出臺(tái)《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》實(shí)施注冊(cè)與備案雙軌制管理模式。2018年“權(quán)健事件”后，行業(yè)整體監(jiān)管更趨于常態(tài)化。

仙樂(lè)健康曾自稱，要成為營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域的創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者。而基于上述種種，顯然僅靠代工是無(wú)法如愿的。

往期看，歷經(jīng)三次IPO，2019年9年最終如愿上市的仙樂(lè)健康，曾是一只明星股，2020年9月股價(jià)漲至82.28元/股。

然隨后一路向下，截至2022年12月23日，收盤價(jià)33.78元/股，相比高點(diǎn)縮水近六成。相比54.73元的發(fā)行價(jià)，也縮水近三成。

如何提振股價(jià)業(yè)績(jī)，夯實(shí)一哥成色，或非一個(gè)海外豪買可解，拷問(wèn)當(dāng)家人大智慧。

公司實(shí)控人為創(chuàng)始人林培青和陳瓊夫婦。林培青持股 7.19%，兼任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，陳瓊持股 7.48%，為公司副總經(jīng)理，兩者通過(guò)廣東光輝間接持有公司 26.86%股份，合計(jì)持有 41.53%的股權(quán)。

同時(shí)，林培青父親林奇雄、兄妹林培春、林培娜，妹夫姚壯民等均躋身股東前十。

可見(jiàn)，仙樂(lè)健康是一家較典型的家族企業(yè)。

行業(yè)分析師李晨表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、決策高效性。而成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進(jìn)性、開(kāi)放性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)及提升空間等，常是輿論關(guān)注點(diǎn)。

聚焦仙樂(lè)健康，除了上述高溢價(jià)收購(gòu)、出售自有品牌，在IPO前，其還先向股東分紅5億元，然后再募6億元，被質(zhì)疑上市動(dòng)機(jī)不純，有圈錢之嫌。

2022年10月12日，林培青妹妹林培娜以大宗交易方式減持仙樂(lè)健康股份224.18萬(wàn)股，減持價(jià)格20.66元/股，減持金額4631.56萬(wàn)元。同日，股東高峰也通過(guò)大宗交易減持224.30萬(wàn)股，減持價(jià)20.66元/股，減持金額4634.04萬(wàn)元，兩者減持價(jià)，均低于招股書中承諾的不低于23.39元/股，構(gòu)成違規(guī)。

10月27日，深交所分別向林培娜、高峰發(fā)出監(jiān)管函，給予監(jiān)管，要求及時(shí)改正。

值得注意的是，公司利潤(rùn)不穩(wěn)，高管薪酬卻不菲。以2021年為例，報(bào)告期內(nèi)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員報(bào)酬合計(jì)1300.1萬(wàn)元。其中，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理林培青稅前報(bào)酬179.93萬(wàn)元，副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘鄭麗群稅前報(bào)酬117.9萬(wàn)元。

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豪買金瓜還是暗雷 如何股績(jī)雙振

欲戴王冠，必承其重。一番梳理，保健品“代工一哥”光環(huán)背后，仙樂(lè)健康也是負(fù)重前行，面對(duì)內(nèi)外憂患，必須步伐精準(zhǔn)，容不得太多任性僥幸。

上述海外豪買，是金瓜還是暗雷？愿景之外，自身實(shí)力整合賦能也很重要。

客觀而言，以軟膠囊起家的仙樂(lè)健康，稱得上是大健康領(lǐng)域的開(kāi)拓者，擁有近30年的軟膠囊生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。尤其在植物軟膠囊領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)以結(jié)冷膠為膠基的植物基軟膠囊產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)之一。

實(shí)力優(yōu)勢(shì)，建立在科研技術(shù)上。

2021年，公司研發(fā)投入8319.03萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)28.56%，占營(yíng)收比重3.51%。

公司建立廣東省博士工作站，截至2021年底，研發(fā)中心在職員工318人，占員工總數(shù)的15%，其中10人為博士，65人為碩士。

同時(shí)，擁有健全GMP質(zhì)量管理體系，車間通過(guò)GMP認(rèn)證，潔凈區(qū)達(dá)到十萬(wàn)級(jí)潔凈級(jí)別，檢驗(yàn)中心獲得CNAS認(rèn)可證書，擁有超過(guò) 4000 個(gè)成熟產(chǎn)品配方。

截至 2022 年初，公司保健食品注冊(cè)批文156款；保健食品備案產(chǎn)品101款。旗下五款營(yíng)養(yǎng)軟糖獲得保健食品“小藍(lán)帽”。

目前，公司累計(jì)擁有50項(xiàng)專利，其中21項(xiàng)為發(fā)明專利權(quán)。還獲得“廣東省營(yíng)養(yǎng)保健品國(guó)際化工程技術(shù)研究中心”“廣東省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”兩項(xiàng)認(rèn)定。

研發(fā)技術(shù)轉(zhuǎn)化率，也值得圈點(diǎn)。2018—2022年上半年，軟糖收入占比從5.27%提至23.7%；功能飲品收入占比則從2.07%提高至12.21%。

放眼代工市場(chǎng)，2021年中國(guó)、北美、西歐市場(chǎng) VDS 產(chǎn)品的總規(guī)模約為 6810 億元。其中全球 VDS 產(chǎn)品的 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模約 1200~1500 億元，仙樂(lè)健康市占率為 2%左右。

據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年?duì)I養(yǎng)保健品全球市場(chǎng)規(guī)模將超2000億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約6%。

無(wú)需贅言，市場(chǎng)依然遼闊、增長(zhǎng)依然誘人。后面加 企業(yè)也有蓄力深功。單從此看，仙樂(lè)健康上述海外押寶，賭性之外，也有期許邏輯。

只是，大市場(chǎng)也意味著強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。還是那句話，規(guī)模不代表質(zhì)量，并購(gòu)非萬(wàn)能解，高溢價(jià)更暗含風(fēng)險(xiǎn)。外延決絕外，如何補(bǔ)齊內(nèi)部短板、形成協(xié)同整合生態(tài)，進(jìn)而內(nèi)生式生長(zhǎng)，才是強(qiáng)業(yè)績(jī)、強(qiáng)股價(jià)、消除豪賭質(zhì)疑的不二法門。

仙樂(lè)健康、林培青，將何去從？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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