??10月25日晚間，披露2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.52億元，同比增長12.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤23.57億元，同比增長17.65%。

(資料圖)

分季度來看，第三季度公司業(yè)績有所恢復(fù)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年Q1、Q2、Q3愛爾眼科分別實(shí)現(xiàn)營收41.69億元、39.39億元和49.44億元，環(huán)比變動分別為22.44%、-5.51%以及25.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.11億元、6.81億元和10.66億元，環(huán)比變動分別為90.90%、11.48以及56.58%。第三季度的增長主要是受益于七月和八月旺季，營收和利潤增長都好好于上半年。

我們看見，這些年私立醫(yī)院發(fā)展的大方向幾乎都集中在了醫(yī)美整形、眼科、牙科、體檢，還有婦產(chǎn)科這幾個領(lǐng)域，為什么這幾個領(lǐng)域發(fā)展的一直很好？

眼科牙科行業(yè)里，他們屬于專科醫(yī)院，醫(yī)生資質(zhì)較高，醫(yī)療設(shè)備強(qiáng)，不過固定資產(chǎn)比例也不是很高，醫(yī)療服務(wù)水平高，體驗(yàn)感強(qiáng)，投資回報(bào)率當(dāng)然很高。一旦投資回報(bào)率變高，那么很容易吸引患者，形成良性循環(huán)。

再有體檢機(jī)構(gòu)，我們之前介紹過，民營體檢機(jī)構(gòu)一般是TOB為主的生意模式，應(yīng)收款較多，現(xiàn)金流不太好。對于場地來說不用地面積小，因?yàn)椴恍枰》看参?，所以租金也回便宜一些。檢查設(shè)備相對于治療設(shè)備，都比較便宜，而且國產(chǎn)化率很高。不過對于老百姓來說性價比更高一些。

醫(yī)美我們也說過幾家企業(yè)，這兩年都是受到資本偏愛，個頂個的火熱，根據(jù)不完全調(diào)查，95后年輕人中近8成人表示容貌焦慮。其中對自己容貌非常不滿意，需要很多醫(yī)美項(xiàng)目提升顏值的重度焦慮者占4.5%。數(shù)據(jù)顯示，近年來有更多的男性愿意為臉砸錢。2020年至2021年，男士專用品牌的同比增速達(dá)到了56%。2020年男性醫(yī)美消費(fèi)平均客單價是女性的2.75倍。

這些現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)背后意味著醫(yī)美的趨勢性行情一直都有持續(xù)性，焦慮是社會造成的，正好醫(yī)美機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了這個需求，一部分人們正好能負(fù)擔(dān)得起。所以下游的需求不斷增加，非手術(shù)類微整形處于高速發(fā)展和擴(kuò)張期。醫(yī)美企業(yè)的醫(yī)院一般占地面積都是很大的，設(shè)備、產(chǎn)品也很先進(jìn)，但是有很高的回報(bào)率。

婦產(chǎn)醫(yī)院的回報(bào)率在于它包括了產(chǎn)前保健，生產(chǎn)，育嬰，產(chǎn)后服務(wù)等一系列可開發(fā)的價值鏈。畢竟在我們的意識里，生孩子是一件大事，很多家庭把生孩子當(dāng)成一生一次，舍得花錢的奢侈消費(fèi)來對待。雖然公立醫(yī)院一直在擴(kuò)建，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足市場需求，婦產(chǎn)醫(yī)院人滿為患，床位緊張，個性化服務(wù)更是難以達(dá)到。價格自然也高，一個月幾萬元、十幾萬元的比比皆是，所以婦產(chǎn)醫(yī)院也由醫(yī)療性收費(fèi)轉(zhuǎn)變成為服務(wù)型收費(fèi)。

早幾年高端養(yǎng)老地產(chǎn)做的很火，但是一直沒做起來，為什么？還是回報(bào)率的問題，很多養(yǎng)老項(xiàng)目除了優(yōu)越的自然條件外，其他的設(shè)施卻跟不上，高端養(yǎng)老市場的真正消費(fèi)需求是什么？是環(huán)境，是服務(wù)，更是醫(yī)療配套設(shè)施，

高端的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)不能離城市遠(yuǎn)了。能夠住進(jìn)養(yǎng)老院的，大多數(shù)都有些疾病，居住過程中出現(xiàn)積極情況，能否在第一時間送往三甲醫(yī)院，提供醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)自然要花費(fèi)很多，需要投入大量的醫(yī)療救護(hù)檢測設(shè)備以及專業(yè)的醫(yī)護(hù)人員，保障老人在發(fā)病的第一時間穩(wěn)住病情，給予相應(yīng)的急救措施。這就與綜合性私立醫(yī)院差不多了，因?yàn)椴煌睦先说纳眢w情況不同，各個方便的應(yīng)急需求都要考慮到，從回報(bào)率上來看，遠(yuǎn)不如婦產(chǎn)醫(yī)院。

美年健康所處的賽道，明顯就不如愛爾眼科的賽道，從出發(fā)點(diǎn)來看，體檢的目的是防患于未然，一旦查出有毛病，病人是需要能夠治療的，需要有后續(xù)的治療服務(wù)。但三方體檢機(jī)構(gòu)，明顯不能提供后續(xù)的一整套服務(wù)。眼病是很復(fù)雜的，依賴貴重器械和設(shè)備，專項(xiàng)民營醫(yī)院在這方面預(yù)算更大，投錢更容易，這就是底氣。

愛爾眼科已經(jīng)是個大家很熟悉的企業(yè)了，無論是發(fā)展歷史、經(jīng)營模式、還是業(yè)績基本面，都有很多人去分析去研究。這里簡單的把這幾個問題一起分析。

各個行業(yè)想要做好，少不了選擇連鎖經(jīng)營模式，?？漆t(yī)院領(lǐng)域也是如此，這就有些規(guī)模經(jīng)濟(jì)的意思，醫(yī)院的固定投資很高，且需求非常穩(wěn)定，只要設(shè)備使用率和床位使用率超過一定的比例，醫(yī)院就穩(wěn)賺不賠。而且醫(yī)療設(shè)備的通用性強(qiáng)，部分醫(yī)療服務(wù)可標(biāo)準(zhǔn)化，適合連鎖。?眼科的設(shè)備都是高精尖，且近視眼手術(shù)和服務(wù)屬性相比綜合醫(yī)院弱，只要設(shè)備使用率達(dá)到一定比例，就能產(chǎn)生穩(wěn)定的效益。分析來看，最好的投資時點(diǎn)就是快速開店階段，這時候新開店就能提供足夠增量。

愛爾眼科處于擴(kuò)張期的時候，就是利用外延并購帶來的增量空間，增長擴(kuò)砸的時候財(cái)務(wù)指標(biāo)一般都不理想，不過也沒有失控，總體正常，只把培育比較成熟的醫(yī)院納入上市企業(yè)體內(nèi)，愛爾眼科已經(jīng)在努力的實(shí)施了。

我們也知道，和一些公立三甲醫(yī)院相比，眼科、牙科依賴于設(shè)備，民營醫(yī)院更有優(yōu)勢，能夠集中資源快速引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、建設(shè)針對某一專業(yè)疾病的高端診療設(shè)備，像 ICL、全飛秒手術(shù)。在診療服務(wù)上，?？泼駹I醫(yī)院更有優(yōu)勢，就比如主流的飛秒屈光手術(shù)以及全飛秒屈光手術(shù)離不開飛秒激光設(shè)備，單臺設(shè)備價格基本為千萬級水準(zhǔn)，需要大量的資本投入。公立醫(yī)院受限于目前的醫(yī)療體制，整體范圍內(nèi)的硬件水平低于民營眼科醫(yī)院。服務(wù)上自然也是低于民營眼科醫(yī)院。

擴(kuò)張期之后，就遇到困難了，根據(jù)我國情況來看，很多行業(yè)的中型門店大約在3000家至5000家就會鋪滿縣級市場，然后市場逐漸飽和。醫(yī)院也是一樣，當(dāng)新的醫(yī)院邊際增量不足之時，企業(yè)的增長就會慢下來。這時候就出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況，產(chǎn)量的增長無法讓單位成本降低，甚至提升。

截止2021年，截止2021年12月31日，愛爾眼科境內(nèi)醫(yī)院174家，門診部118家。愛爾眼科服務(wù)覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，在中國內(nèi)地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司(中國A股：愛爾眼科，300015;西班牙：CBAV;新加坡：40T)。目前在全球范圍內(nèi)開設(shè)眼科醫(yī)院及中心達(dá)723家，其中中國內(nèi)地610家、中國香港7家、美國1家、歐洲93家、東南亞12家。2021年，中國內(nèi)地年門診量超1500萬人次，手術(shù)量超100萬臺，醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球近30億人口。

截至 2022年6月30日，愛爾眼科境內(nèi)醫(yī)院187家，門診部132家。截至2022年6月30日，海外已布局115家眼科中心及診所，逐漸形成覆蓋全球的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

如何解決規(guī)模經(jīng)濟(jì)與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)之間的沖突

想要解決這類醫(yī)院數(shù)量飽和度對連鎖增長的限制，解決辦法就是同店增長，而不是門店增長。不過很多行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況是當(dāng)門店成熟后，同店增長很難，畢竟覆蓋的人群固定，醫(yī)院也是如此。

這些所有問題，實(shí)際上都是“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”環(huán)節(jié)與“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”環(huán)節(jié)的沖突造成的，重資產(chǎn)行業(yè)要提升效率就要擴(kuò)大規(guī)模，就要多收患者，一旦醫(yī)患比的降低，會觸發(fā)管理問題。而且醫(yī)療是一個高度依賴患者口碑的行業(yè)，特別是民營醫(yī)院、?？漆t(yī)院，它們的服務(wù)屬性比公立醫(yī)院更強(qiáng)，患者的就醫(yī)滿意度更會隨著規(guī)模的上升而下降。沒辦法的時候，醫(yī)院就會通過產(chǎn)品升級來重新吸引消費(fèi)者，簡單點(diǎn)說就是大部分醫(yī)療服務(wù)的核心競爭力，都是療效、費(fèi)用和體驗(yàn)三因素的平衡，眼科連鎖醫(yī)院是效果與費(fèi)用的平衡，策略就是以最快的速度開新醫(yī)院，以不同性價比的業(yè)務(wù)構(gòu)成產(chǎn)品矩陣，盡可能擴(kuò)大消費(fèi)者基數(shù)，以規(guī)模降低設(shè)備采購成本，并不斷升級換代，維持產(chǎn)品毛利。

像愛爾眼科的屈光手術(shù)，從一開始半飛秒到全飛秒到ICL，技術(shù)不斷升級，2022年上半年愛爾引進(jìn)的“智臻飛秒 ICL”（飛秒激光技術(shù)與ICL 晶體植入手術(shù)的融合），手術(shù)效果越來越好，患者接受度越來越高，同樣，價格也是越來越貴。畢竟，新一代手術(shù)/藥品/器械所帶來的價格升級，是跳躍式的。

再或者從管理上找找路子。之前的文章里我們提到過分級診療模式，愛爾是把這個方式用的最好的了，遍布于全國的30多家省級醫(yī)院代表了當(dāng)?shù)刈詈玫难劭茖？啤?/p>

省級醫(yī)院的CEO通常會負(fù)責(zé)這個省份所有愛爾醫(yī)院的運(yùn)營，最底層的縣級醫(yī)院和社區(qū)診所主要提供驗(yàn)光配鏡服務(wù)和簡單眼病的診斷，若是出現(xiàn)疑難病例，則可以將患者轉(zhuǎn)到高級醫(yī)院進(jìn)行手術(shù)和治療，高級醫(yī)院也會將醫(yī)生資源和醫(yī)療設(shè)備與低級醫(yī)院共享，提供技術(shù)指導(dǎo)和資金支持。

這樣的管理方式，公立醫(yī)院也想實(shí)行，可各個公立醫(yī)院過于“獨(dú)立”，各自歸屬不同的部門主管，很難做好。

愛爾眼科實(shí)行省份與省份之間平行，省內(nèi)一體化垂直，這個模式使得愛爾對各家醫(yī)院的經(jīng)營狀況了如指掌，能夠靈活的調(diào)整策略，以至于愛爾眼科沒有出現(xiàn)越大越難管的情況，反而，毛利、凈利都在增長。

愛爾眼科醫(yī)院的發(fā)展歷程就是如此，在采用新技術(shù)、新管理之后，都會帶來一波收入的加速增長。已經(jīng)成立超過15年的醫(yī)院，在這兩年疫情干擾之下，還有15%以上的復(fù)合增速。

上文提到，愛爾目前在全球范圍內(nèi)開設(shè)眼科醫(yī)院及中心達(dá)723家，上市公司目前占了405家，也就是說還有300多家沒有注入到上市企業(yè)里面，還需要進(jìn)一步的去培育，未來還會繼續(xù)并購擴(kuò)張性上，但增長可能會慢一些。

大型的醫(yī)院是時間的朋友，越大時間越久人越多越值錢，愛爾眼科擁有幾十年歷史的進(jìn)入成熟期的老院，即使某個醫(yī)院增長不快，但也不會停止增長，只會緩慢增長。老院既能夠作為穩(wěn)定現(xiàn)金流來源，也能夠作為人才培養(yǎng)中心，給分院的建設(shè)提供技術(shù)和人力方面的支持。

等到形成老醫(yī)院穩(wěn)定增長、新醫(yī)院也步入正常的增長期時，整體凈利率會進(jìn)一步提高，復(fù)利的力量會越大，錢也就源源不斷了。

在資本的視角里，眼科已經(jīng)不能單純被歸類為醫(yī)療賽道，而是會帶有看消費(fèi)行業(yè)的視角來看行業(yè)。愛爾眼科這類專科醫(yī)院，在治療需求的基本上又疊加消費(fèi)升級，想象空間又大了。

?？漆t(yī)院消費(fèi)，本來就是多層次的，有能力的選非集采自費(fèi)藥，沒能力的選集采藥，有錢的用非集采進(jìn)口器械，沒錢的用集采器械，同樣，有錢的享受VIP不排隊(duì)服務(wù)，住VIP病房，掛最貴的專家號。沒錢的排隊(duì)、住普通病房、掛普通醫(yī)生。它們不是賣仿制藥，不是賣低端器械的，賣的是服務(wù)，人們越有錢，愛爾眼科越掙錢。

前幾天，愛爾眼科在逆勢之下成功開展再融資，這是愛爾眼科上市以來第三次再融資，這一次再融資用于龍頭旗艦醫(yī)院的水平再提升、專家再擴(kuò)編、空間再擴(kuò)容，讓廣大患者看得好病、看得舒適、看得放心，目標(biāo)是成為疑難眼病的終點(diǎn)站、醫(yī)療技術(shù)的領(lǐng)頭羊，

定增眼光更加長遠(yuǎn)，都是為了未來打造，提高接診能力，打造領(lǐng)先眼科醫(yī)院，滿足更深層次和多元化的服務(wù)，提升公司在各地區(qū)的影響力，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，鞏固地位。

項(xiàng)目里多是購置房產(chǎn)、購買土地、設(shè)備投入、裝修工程、房屋租賃費(fèi)用比較大，能看感覺到，愛爾眼科眼光更加長遠(yuǎn)，都是為了未來發(fā)展，為了后期能夠穩(wěn)定長久立足，這些固定投資都是少不了，那為什么是募集這么多資金，而不使用自己的錢。

愛爾的回答是為了財(cái)務(wù)更佳穩(wěn)健，36億的項(xiàng)目確實(shí)很大，使用自己的錢之后，若是遇到什么問題，怎么來應(yīng)對，無論怎么應(yīng)對都會影響企業(yè)正常運(yùn)行發(fā)展。只有涉及到中小規(guī)模的投資時，像設(shè)備的更新?lián)Q代，以及其他投資用途，滿足發(fā)展需求，在安全的前提下可能會使用自己的錢。

另外，就是考慮各類負(fù)債。要關(guān)注某個時點(diǎn)企業(yè)的貨幣資金，也得關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債項(xiàng)目，必須考慮到期間一些長期負(fù)債也將陸續(xù)償還。

再有目前迎來了消費(fèi)旺季，期末資金余額增長較大。39億貨幣資金里，海外子公司貨幣資金5.2億，前次募集資金余額6.7億，準(zhǔn)備一年內(nèi)到期需要?dú)w還的銀行借款10億，其他均為分布在全國分子公司的運(yùn)營資金。不過，但關(guān)于公司募集資金是否如以上定增報(bào)告所述，后期還要跟蹤。

從財(cái)務(wù)角度看，企業(yè)會大幅度提高負(fù)債率，好處能夠提高ROE或凈資產(chǎn)收益率，不過負(fù)債多了也不是好事，在日常運(yùn)營里還要顧及未來是否會出現(xiàn)什么問題，把握好收益率與穩(wěn)健性的平衡。

這次定增的募集項(xiàng)目投入的醫(yī)院，已經(jīng)相對成熟了，賺錢也比較穩(wěn)定，升級后整體質(zhì)量和服務(wù)肯定會有提高，對于醫(yī)院整體提升是有利的。在現(xiàn)有醫(yī)生治療質(zhì)量上，對設(shè)備有了更新?lián)Q代，服務(wù)上去了，是個更好的事情。

呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。【以上內(nèi)容僅代表個人投資建議，不構(gòu)成買賣依據(jù)，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎】

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