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主講人介紹：周岳洋，上銀基金固定收益部研究員，2年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，周期行業(yè)研究經(jīng)驗豐富，負責煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的信用挖掘工作。

所有金融工具的價格都是現(xiàn)金流折現(xiàn)，信用債也不例外。不同于消費品的購買邏輯，投資者買入金融工具的動機在于獲取未來現(xiàn)金流，因此，任何金融工具都可以用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進行定價，分別需要確定預(yù)期現(xiàn)金流和市場要求回報率。對于信用債而言，預(yù)期現(xiàn)金流相對容易確定，只要不違約、不行權(quán)，那么付息和償本的時間和金額都是確定的，難度在于估算市場要求回報率，即信用債的到期收益率。預(yù)期現(xiàn)金流和到期收益率給定的情況下，可以計算出信用債的凈價和全價，后兩者也可以用于反推到期收益率。

信用債到期收益率為無風險利率與信用風險、流動性風險的加總，后兩者之和為利差，即信用利差。到期收益率是信用債定價的必備要素，從風險來源的角度，信用債到期收益率可以拆分為無風險利率和信用風險、流動性風險的加總。無風險利率通常用國債收益率表示，貨幣供給和融資需求的相對力量是決定無風險利率的底層邏輯，宏觀層面的經(jīng)濟運行、政策組合等都會對其造成影響；信用風險和流動性風險實際上具有一定的共性，難以分開討論，兩者加總構(gòu)成信用債的利差，而利差包羅萬象，是信用債定價的基石。

在投資中如何運用信用利差呢？

上銀基金周岳洋認為，對固定收益投資來說，信用利差可以理解為信用債的定價。從投研的視角來看，信用風險的把控來自于我們對公司基本面層面的分析把握，流動性風險的把控來自于我們對資金市場松緊的判斷，基于上述兩個方面的判斷，我們會對標的的信用風險及流動性風險進行綜合定價，從而得出該標的(債券)的合理信用利差位置，并對該標的的市場價格(標的當前的信用利差)做出是否具有投資價值的判斷。

此外，上銀基金周岳洋指出，信用利差除了在個券層面的應(yīng)用外，還可以衍生出評級利差、行業(yè)利差等多種利差；

評級利差：部分信用債有明確的評級，評級的不同往往對應(yīng)了不同的收益率水平，因此不同的評級的債券之間的收益率差別可以被定義為評級利差；評級利差可以幫我們在發(fā)行人評級變化時提供一定的收益率變動指引，同時評級利差在時間序列上的變化一定程度上反應(yīng)出市場對于不同風險的信用債的偏好變化。

行業(yè)利差：行業(yè)利差 = 各行業(yè)內(nèi)個券與同評級、同期限中票收益率曲線的利差,最后對同一行業(yè)求平均。從信用研究的角度，可以將信用債劃分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)可以進一步細分，行業(yè)利差為行業(yè)對比提供估值基礎(chǔ)。通過對行業(yè)利差的研判，我們可以在產(chǎn)業(yè)債投資中把握行業(yè)級別的結(jié)構(gòu)性機會。

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