今天我們來回顧一下巴菲特1958年致合伙人信中提到的一個案例。

(資料圖片)

先來簡單介紹一下背景：當時，巴菲特剛離開格雷厄姆-紐曼公司，創(chuàng)立了自己的“巴菲特合伙企業(yè)”(本質上是個私募基金)。1958年是合伙企業(yè)運營的第二年，這一年道瓊斯指數(shù)大漲38.5%，延續(xù)了美股50年代的強勁走勢。

1958年，巴菲特的總倉位中，有80%左右的倉位用于“work-out”交易，也就是先將公司控股，再通過拆分、合并、清算等方式獲利，可以劃入“撿煙蒂”法的范疇。我們本次要說的案例就屬于這種交易。

先貼一下致合伙人信的原文(證星價投精譯)：

典型情況：

為了讓大家更好理解我們的運作方式，我覺得最好是回顧1958年的一項具體操作。去年我在信中寫到，我們最大的持倉占所有合伙企業(yè)資產(chǎn)的約10%-20%。我曾指出，這支股票最好能繼續(xù)下跌，或者至少保持穩(wěn)定，這樣我們就能建立更多頭寸。也正因如此，這支股票可能會在牛市中拖累我們的相對表現(xiàn)。

它就是位于新澤西州的Commonwealth Trust Co. of Union City【譯者注：一家地方銀行】。在我們開始買入的時候，保守計算，它的內(nèi)在價值是每股125美元。盡管其每股盈利有10美元，但出于某些合理原因并不分紅，這導致它的股價僅有50美元。就這樣，我們以極低的價格，買下了這家潛在盈利能力不錯的、管理良好的銀行。管理層對我們這些新股東很友善，我們的本金出現(xiàn)永久性損失的可能性很小。

Commonwealth 25%的股份由一家規(guī)模更大的銀行擁有(Commonwealth的資產(chǎn)約有5000萬美元——相當于奧馬哈的第一國民銀行的一半)，這家大銀行多年來一直想合并Commonwealth。由于一些個人因素，合并受到了阻礙，但有充分證據(jù)顯示這種狀況將會改變。因此，這家公司具有以下特征：

1、極強的防守性；

2、它的價值是堅實的、穩(wěn)定增長的；

3、有證據(jù)顯示，其內(nèi)在價值終會釋放，可能要一年時間，也可能要十年。如果真要十年時間，我估計到時候它的價值會增長的相當高，大概有每股250美元。

在過去一年里，我們成功以平均每股51美元的價格，買到了這家銀行12%的股份。顯然，這支股票的價格持續(xù)低迷，對我們來說是好事。我們買的越多，持倉的價值就越高。當我們買成這家公司的第二大股東后，還能有效影響合并決策。

Commonwealth只有大約300個股東，每月交易僅有約兩次。你們應該能理解了，這就是大盤走勢影響不到我們某些持倉價格的原因。

不幸的是，我們在買入過程中遭遇了競價。該股的價格一度漲至65美元，不過這筆65美元的交易我們并未參與。在這么一支很不活躍的股票上，只需要很小的買單就能大幅提升股價。我們之所以如此重視持倉的保密，也是為了防止“信息泄露”。

年底，我們成功找到了另一個特殊的機會：我們有望以極具吸引力的價格，成為某個公司的第一大股東。因此，我們以每股80美元的價格賣出了Commonwealth的股份，盡管我們的成交價比市場價低20%。

顯然，我們完全可以拿著50美元的股票，耐心地繼續(xù)買入、積少成多。雖然這樣會拖累我們?nèi)ツ晗鄬τ谑袌龅谋憩F(xiàn)【譯者注：1957年巴菲特合伙企業(yè)大幅跑贏道瓊斯指數(shù)】，但我依然愿意這樣做下去。一旦Commonwealth的實現(xiàn)利潤表現(xiàn)良好，我們就會賺翻。我們要的是長期結果，因此，以單獨一年的業(yè)績作為評判標準是以偏概全。但我相信，投資這種低估的、有良好保護的證券，是獲得長期收益的可靠途徑。

我還想提一點，以80美元從我們手里買走股票的人，后面幾年的表現(xiàn)估計會不錯。然而，從低估的80美元回歸到135美元的收益，不如從低估的50美元回歸到125美元的收益。對我們的本金來說，調倉是更好的選擇。這個新機會的體量比Commonwealth大一些，約占所有合伙企業(yè)資產(chǎn)的25%。雖然其低估程度并不大于我們現(xiàn)有的一些持倉，但我們是第一大股東，以往的經(jīng)驗表明，這個潛在優(yōu)勢讓我們有能力縮短價值回歸的時間。我們很有信心，在持倉期間，它能讓我們的表現(xiàn)跑贏道瓊斯指數(shù)。

本年的致股東信也是巴菲特第一次在信中披露自己的持倉，即Commonwealth Trust Co. of Union City，這支股票也是巴菲特當時最大的重倉股，占倉位10%-20%，并且買入時也可以算是一類“work-out”。我們來分析一下巴菲特信中陳述的邏輯：

1、企業(yè)的內(nèi)在價值為每股125美元，每股收益10美元，而股價僅為50美元。股價如此之低有一個重要原因，那就是流動性極差：這家企業(yè)的股東總共只有約300人，每月平均只交易兩筆，市場無法有效的定價，而資本市場又注意不到這么小的公司，這就導致了巴菲特有機會得到極好的價格。巴菲特還說，希望這只股票價格下跌，越跌他越買。

2、財務健康、盈利能力強、管理層有能力且對股東真誠。這意味著出現(xiàn)經(jīng)營危機的可能性不大，也就是說，這筆投資有價格和公司質地的雙重保險。

3、這家公司的大股東一直有并購計劃，但由于“個人原因”而受阻，巴菲特認為阻礙并購的因素不會一直保持下去。換句話說，未來的買盤是有確定性的。同時，巴菲特已經(jīng)成為了公司的第二大股東，占比12%，有能力影響并購決策。

然而在年底，巴菲特以80美元的價格賣出了股票——其實當時的市價是100元，但巴菲特可能是因為急于出手，也可能是他的賣盤太大，總之成交量是殺到了80元。

巴菲特寧愿折價也要賣出的原因很簡單：機會成本。巴菲特看到了一個更好的機會。他沒有披露具體細節(jié)，只說這筆交易有更大的上升空間，而且能讓巴菲特成為公司的最大股東，也就是說在收益上和控制能力上，新機會都是更好的。

巴菲特在1958年致合伙人信中完整地描述了“撿煙蒂”的操作。但我們也可以看出來：巴菲特早年間“撿煙蒂”的一些經(jīng)典案例，對二級市場的個人投資者來說是無法復制的。但其從買入到調倉的完整決策過程依然值得學習。

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