進(jìn)入2022年，曾經(jīng)是資本市場(chǎng)上“明星板塊”的CXO行業(yè)正面臨著嚴(yán)峻的形勢(shì)：隨著藥監(jiān)局打擊“偽創(chuàng)新”新規(guī)出臺(tái)，創(chuàng)新藥行業(yè)承壓或?qū)⑦M(jìn)一步傳導(dǎo)至CXO行業(yè);另一方面，市場(chǎng)泡沫破滅，行業(yè)迎來(lái)回調(diào)，忽然而至的“冷風(fēng)”讓許多近年來(lái)高速擴(kuò)張的CXO企業(yè)都措手不及。

在行業(yè)整體承壓的情況下，并不樂(lè)觀的半年報(bào)數(shù)據(jù)無(wú)疑將使得康龍化成(03759)的處境雪上加霜。在營(yíng)收增速超40%的基礎(chǔ)上，毛利率卻進(jìn)一步下降，“增收不增利”困境愈發(fā)凸顯。

消息面上，當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月12日，美國(guó)政府簽署了一項(xiàng)鼓勵(lì)美國(guó)生物技術(shù)生產(chǎn)和研究的行政命令，旨在促進(jìn)制藥業(yè)等行業(yè)的美國(guó)制造。這一消息引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)CXO概念股的擔(dān)憂(yōu)情緒，使得一眾CXO概念股股價(jià)遭受重挫，數(shù)只個(gè)股跌停。

(相關(guān)資料圖)

CXO為醫(yī)藥外包行業(yè)，幾家龍頭企業(yè)對(duì)海外業(yè)務(wù)都存在較大依賴(lài)，康龍化成也不例外。在內(nèi)外交困的情勢(shì)下，康龍化成的未來(lái)似乎蘊(yùn)含了更多的不確定性。

增收不增利 費(fèi)用高企拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)

康龍化成是一家藥物臨床前研發(fā)外包服務(wù)提供商，主要面向制藥與生物技術(shù)企業(yè)用戶(hù)，為其提供臨床前的藥物研發(fā)服務(wù)，研發(fā)領(lǐng)域集中在藥物小分子有機(jī)合成、藥物化學(xué)、分析化學(xué)等。

在2022年中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，康龍化成實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.35億元，同比增長(zhǎng)41.06%;母公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)5.85億元，同比增長(zhǎng)3.6%;基本每股盈利0.4941元。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，近年來(lái)，CXO在投資市場(chǎng)景氣度高漲，被稱(chēng)為“黃金賽道”。然而，與CXO行業(yè)其他頭部公司相比，康龍化成無(wú)論是營(yíng)收增速還是凈利增速都處于行業(yè)中下游，其成長(zhǎng)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。

而從盈利指標(biāo)來(lái)看，自2020年以來(lái)，公司毛利率就一路下跌，至2022年上半年毛利率繼續(xù)下降至34.81%，盈利能力相對(duì)薄弱，與營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)相比形成了鮮明的反差。

在“增收不增利”現(xiàn)象的背后，是快速擴(kuò)張帶來(lái)的費(fèi)用大增拖累了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

2022年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費(fèi)用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長(zhǎng)。對(duì)此，公司表示，因業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)充和全球布局的需要，2022年上半年管理費(fèi)用的收入占比有所上升;隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，管理費(fèi)用收入占比將會(huì)有所下降。

值得注意的是，在銷(xiāo)售與費(fèi)用增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的研發(fā)費(fèi)用卻一路下滑。2022年上半年，公司的研發(fā)費(fèi)用僅為0.84億元，占營(yíng)收比例從2020年的2.05%減少為1.81%，顯著低于同業(yè)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，從根本上來(lái)看，近年來(lái)公司對(duì)“一體化”擴(kuò)張的加速是公司盈利“縮水”的主要原因。

2021年，公司先后收購(gòu)Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇慶創(chuàng)藥生物科技有限公司、恩遠(yuǎn)醫(yī)藥、中科靈瑞(湛江)生物技術(shù)有限公司及德泰邁等多家公司，全年用于內(nèi)部建設(shè)、外延并購(gòu)的資本開(kāi)支為20.93億元、14.37億元，同比上升59.05%、30.61%，合計(jì)為35.3億元。

CXO行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，規(guī)模的擴(kuò)張也帶來(lái)了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末，康龍化成從事臨術(shù)CRO的員工分別為2208人、3357人，同比增加1652人、1149人。而據(jù)2022半年報(bào)披露，康龍化成的員工總數(shù)已經(jīng)高達(dá)17650人，同比增長(zhǎng)38%，在業(yè)內(nèi)排名第二。

大手筆“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”也給公司帶來(lái)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2019-2021年間，公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，從21.11%升至2022年上半年的45.75%;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則從44.42億減少至27.37億，下降近半。

據(jù)半年報(bào)披露，公司上半年資本支出高達(dá)13.14億元，同比增長(zhǎng)27%，而同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅為8.59億元，這是繼2021年后連續(xù)第二年資本支出“超支”。

新業(yè)務(wù)收入占比不足兩成

在CXO賽道內(nèi)，一直有著兩條截然不同的發(fā)展路徑：打通從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化的全流程，憑借“一體化”建立領(lǐng)先地位;或是深耕細(xì)分領(lǐng)域，形成“特色化、差異化”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

前者中的成功者是藥明康德，在巔峰時(shí)期一度達(dá)到183的滾動(dòng)市盈率。康龍化成是少數(shù)同樣走上這條賽道的藥企，但目前市場(chǎng)估值仍與“前輩”有著一定差距。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)分析，目前實(shí)驗(yàn)室與CMC服務(wù)兩項(xiàng)成熟業(yè)務(wù)仍是公司業(yè)績(jī)的主要支柱，兩者合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比超八成。

其中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.6億元，相比去年同期增長(zhǎng)41.1%，實(shí)現(xiàn)毛利率43.4%，較去年同期提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。該業(yè)務(wù)較為依賴(lài)海外客戶(hù)，其中超七成為來(lái)自北美客戶(hù)的收入，來(lái)自歐洲和中國(guó)客戶(hù)的收入則各占10%左右。

CMC(小分子CDMO)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.85億元，相比去年同期增長(zhǎng)42.3%;毛利率則不升反降，為32.9%，較去年同期降低3.6個(gè)百分點(diǎn)，這部分是由于該業(yè)務(wù)員工數(shù)量的增加。來(lái)自北美、歐洲的客戶(hù)收入總計(jì)占比超八成。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在新業(yè)務(wù)方面，臨床研發(fā)、新業(yè)務(wù)大分子和細(xì)胞與基因療法等業(yè)務(wù)則處于起步期，營(yíng)收貢獻(xiàn)較少，其中部分處于虧損狀態(tài)。

其中，臨床研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.845億元，相比去年同期增長(zhǎng)38.3%，實(shí)現(xiàn)毛利率5.1%，較去年同期降低9.0%;大分子和基因治療CDMO(醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包)業(yè)務(wù)處于投入階段，上半年毛利率為-19.82%，同比減少22.84個(gè)百分點(diǎn)。

小結(jié)

從行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來(lái)看，中國(guó)CXO行業(yè)長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場(chǎng)融資環(huán)境等多個(gè)因素助推了行業(yè)的高景氣度，導(dǎo)致近年來(lái)企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值也顯著高于海外同類(lèi)企業(yè)。

但隨著“光環(huán)”褪去、行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，未來(lái)公司的“硬實(shí)力”將成為投資者的篩選要素。

而從康龍化成本次中報(bào)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，在公司大舉擴(kuò)張的當(dāng)下，盡管營(yíng)收有所增長(zhǎng)，但利潤(rùn)和現(xiàn)金流都受到了明顯拖累，而新業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，仍需要一定時(shí)間兌現(xiàn)。在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓、新老業(yè)務(wù)“青黃不接”或?qū)⒊蔀楣镜碾[憂(yōu)。與此同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也需要重點(diǎn)關(guān)注。

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