電力行業(yè)就是將煤炭、石油、天然氣、核燃料、水能、風(fēng)能等一次能源經(jīng)發(fā)電設(shè)施轉(zhuǎn)換成電能，再通過(guò)輸電、變電與配電系統(tǒng)供給用戶作為能源的工業(yè)部門，也可以理解為生產(chǎn)、輸送和分配電能的工業(yè)部門。

流程包括發(fā)電、輸電、變電、配電等環(huán)節(jié)。電力工業(yè)為工業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部門提供基本動(dòng)力，隨后在條件具備的地區(qū)建設(shè)了一批大、中型水電站，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行部門。

(相關(guān)資料圖)

一、行業(yè)投資價(jià)值分析

我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯缮嫌伟l(fā)電企業(yè)，中游電網(wǎng)公司以及下游的電力用戶構(gòu)成的，呈現(xiàn)在電力用戶面前的銷售電價(jià)也就是由上網(wǎng)電價(jià)和輸配電價(jià)的總和，也可以理解為是由凈電價(jià)與政府性基金構(gòu)成的銷售電價(jià)相加。

圖:銷售電價(jià)=上網(wǎng)電價(jià)+輸配電價(jià)+政府性基金

資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

（1）“雙碳”及“市場(chǎng)化”下電力行業(yè)的變革

2020年9月，我國(guó)提出“采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。

圖：21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)碳排放量快速上升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

面對(duì)“雙碳”目標(biāo)，電力行業(yè)正在面臨變革。能耗雙控，增量新能源不考核推動(dòng)風(fēng)光發(fā)電營(yíng)收發(fā)展，同時(shí)風(fēng)光設(shè)備端擴(kuò)張，進(jìn)一步讓風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)展、電量占比增加。碳交易、綠電交易的政策風(fēng)向推動(dòng)化石能源機(jī)組自然退役、化石能源裝機(jī)、電量減少。

在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)定性電源減少，新能源出力不穩(wěn)定導(dǎo)致發(fā)電側(cè)負(fù)荷不穩(wěn)定性增加，同時(shí)電力也需要清潔化，推動(dòng)了化石能源消費(fèi)量回落，二氧化碳排放量減少。

為了解決發(fā)電側(cè)負(fù)荷不穩(wěn)定性增加的問(wèn)題，我們通過(guò)電網(wǎng)側(cè)改造升級(jí)、儲(chǔ)能規(guī)模擴(kuò)張、火電提升靈活性、需求側(cè)及時(shí)響應(yīng)等方式優(yōu)化了盈利模式，進(jìn)一步推動(dòng)了電力改革。

圖：“雙碳”目標(biāo)下電力行業(yè)的變革

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（2）新一輪電改再啟征程

2021年以來(lái)，電力供需緊張，缺電問(wèn)題頻現(xiàn)。持續(xù)高位運(yùn)行的煤價(jià)給火電企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流帶來(lái)了巨大的現(xiàn)金流壓力，電力行業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。其中，2021年迎峰度夏期間及2022年持續(xù)高溫天氣，全國(guó)多地頻發(fā)限電現(xiàn)象，多年不見(jiàn)的限電現(xiàn)象頻繁被討論。

雙碳、缺電等多因素倒逼電改加速，電力行業(yè)整裝再出發(fā)。2021年10月8日，相關(guān)會(huì)議提出改革完善煤電價(jià)格市場(chǎng)化形成機(jī)制、支持煤電企業(yè)增加電力供應(yīng)、推動(dòng)具備增產(chǎn)潛力的煤礦盡快釋放產(chǎn)能等多項(xiàng)措施。特別提到有序推動(dòng)燃煤發(fā)電電量全部進(jìn)入電力市場(chǎng)，同時(shí)將市場(chǎng)交易電價(jià)上下浮動(dòng)范圍由分別不超過(guò)10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過(guò)20%，對(duì)高耗能行業(yè)可由市場(chǎng)交易形成價(jià)格，不受上浮20%的限制。

本次電價(jià)政策的調(diào)整，不僅有望以市場(chǎng)化手段解決高耗能企業(yè)盲目擴(kuò)張的能耗雙控問(wèn)題，同時(shí)具備跨時(shí)代意義。放開(kāi)發(fā)電側(cè)部分電源和部分用戶，標(biāo)志著我國(guó)電價(jià)機(jī)制由多年的“計(jì)劃”和“市場(chǎng)”雙軌并行制，開(kāi)始向完全市場(chǎng)化的軌道探索。

二、新能源運(yùn)營(yíng)：綠電溢價(jià)成為“戴維斯雙擊”啟動(dòng)器

（1）“雙碳”目標(biāo)下新能源運(yùn)營(yíng)邏輯

新能源運(yùn)營(yíng)邏輯是由量、價(jià)、成本三部分決定的，分別是“雙碳”目標(biāo)下新增電量以新能源為主、綠電交易助推新能源電價(jià)邊際提升以及成本下降、實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)為目標(biāo)。

（2）“雙碳”目標(biāo)下風(fēng)光發(fā)電空間廣闊

在“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)下，我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)與電力供給結(jié)構(gòu)必將做出對(duì)應(yīng)的調(diào)整。預(yù)計(jì)我國(guó)煤炭消費(fèi)占比將明顯下降，未來(lái)煤炭消費(fèi)的絕對(duì)量也將開(kāi)始下行，“碳達(dá)峰·碳中和”下能源消費(fèi)轉(zhuǎn)向以新能源為主的非化石能源。

（3）綠電需求持續(xù)擴(kuò)張，電價(jià)有望迎來(lái)支撐

從當(dāng)前的政策及市場(chǎng)機(jī)制來(lái)看，電力消費(fèi)側(cè)用戶要實(shí)現(xiàn)降耗減碳，主要有以下四個(gè)途徑：投資可再生能源、采購(gòu)綠證、碳排放權(quán)交易和采購(gòu)綠電，但均有不同程度的局限性：如可再生能源投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)，并且不同區(qū)域由于資源稟賦不同，很難在各個(gè)地區(qū)均實(shí)現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)光電源的投資。綠證存在證電分離的問(wèn)題，在核算終端實(shí)際碳排放認(rèn)可度較低；碳排放權(quán)是指標(biāo)對(duì)沖形式，且參與受眾較小。通過(guò)綠電交易市場(chǎng)適用性最為廣泛，且最接近本質(zhì)減碳，因此綠電交易有望成為未來(lái)對(duì)于綠電需求的主要滿足方式。

圖：綠電交易或成為用戶側(cè)滿足綠電需求的主流

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（4）綠電交易逐步常態(tài)化，有望持續(xù)溢價(jià)交易

在全國(guó)綠電交易試點(diǎn)交易開(kāi)啟后，各省份陸續(xù)在省內(nèi)開(kāi)展了綠電交易，綠電交易已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化、機(jī)制化的趨勢(shì)，從各省市試點(diǎn)交易情況來(lái)看，均在不同程度上實(shí)現(xiàn)了較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)的溢價(jià)交易。

（5）技術(shù)進(jìn)步成本回落，2022邁入全面平價(jià)時(shí)代

從成本端看，隨著產(chǎn)業(yè)內(nèi)技術(shù)的發(fā)展，風(fēng)電光伏項(xiàng)目的造價(jià)持續(xù)下降，此外隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模的做大，規(guī)模效益得以體現(xiàn)，因此我國(guó)陸上風(fēng)電項(xiàng)目和集中式光伏項(xiàng)目的造價(jià)和LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）基本呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢(shì)。

陸上風(fēng)電方面，在2010年-2020年這段時(shí)間內(nèi)，單位千瓦造價(jià)從1500美元下降到1264美元，降幅為15.72%。集中式光伏方面，單位千瓦造價(jià)從3994美元下降到651美元，降幅高達(dá)83.71%。

圖：我國(guó)陸風(fēng)平均造價(jià)和LCOE情況 圖：我國(guó)集中式光伏平均造價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：IRENA

三、火電：行業(yè)邏輯理順，盈利估值待反轉(zhuǎn)

火電運(yùn)營(yíng)商的量、價(jià)、成本都在“雙碳”的影響下都存在邏輯變化，在量方面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更加關(guān)注火電靈活性改造及輔助服務(wù)市場(chǎng)帶來(lái)的增量收益。在價(jià)方面，更多回歸商品，逐步在市場(chǎng)化改革中，電力將回歸商品屬性，可傳導(dǎo)成本端壓力。在成本方面，煤價(jià)變動(dòng)，隨著保供措施持續(xù)推進(jìn)，煤炭?jī)r(jià)格或?qū)⒂兴芈洹?/p>

圖：“雙碳”目標(biāo)下，火電運(yùn)營(yíng)商的邏輯變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（1）電企上網(wǎng)電價(jià)中樞走向如何？

2021年12月份以來(lái)，各省份年度交易陸續(xù)開(kāi)展,在火電電量全部參與市場(chǎng)化的背景下，市場(chǎng)化主力的年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)上漲或?yàn)榛痣娪纳频於▓?jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（2）煤炭年度長(zhǎng)協(xié)征求意見(jiàn)稿發(fā)布，火電有望恢復(fù)穩(wěn)定盈利

2021年12月3日舉行的全國(guó)煤炭交易會(huì)公布了2022年煤炭長(zhǎng)期合同簽訂履約方案征求意見(jiàn)稿，其中要求需求側(cè)發(fā)電供熱企業(yè)除進(jìn)口煤以外的用煤100%簽訂長(zhǎng)協(xié)。價(jià)格方面，“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià)機(jī)制不變，動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)將每月一調(diào)。5500大卡動(dòng)力煤調(diào)整區(qū)間在550-850元之間，其中下水煤長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)為700元/噸。

我們按照60萬(wàn)千瓦機(jī)組項(xiàng)目測(cè)算，在5500大卡煤炭700元/噸的中樞煤價(jià)以及20%的電價(jià)上浮比例假設(shè)下，項(xiàng)目的ROE仍可以達(dá)到13.97%。煤價(jià)每下降20元/噸則會(huì)相應(yīng)增厚約2個(gè)百分點(diǎn)的ROE水平。

表：火電機(jī)組盈利測(cè)算假設(shè)及測(cè)算結(jié)果

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

表：火電機(jī)組盈利敏感性測(cè)算

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

四、水電&核電：清潔穩(wěn)定稀缺，能源變革亦有可為

在“雙碳”目標(biāo)下，水電的邏輯變化體現(xiàn)在在建投產(chǎn)和布局新能源兩個(gè)方面，在建投產(chǎn)方面關(guān)注長(zhǎng)江電力烏白電站投產(chǎn)及重組進(jìn)程，關(guān)注兩房電站投產(chǎn)帶來(lái)的裝機(jī)增量。同時(shí)布局新能源方面，依托水電資源，流域風(fēng)光空間廣闊。

在核電方面，在建投產(chǎn)方面中核3臺(tái)機(jī)組于2021核2022年年投產(chǎn)，中廣核4臺(tái)機(jī)組于2021核2022年投產(chǎn)。另外，在新增核準(zhǔn)方面，“碳中和”的遠(yuǎn)景加持下，核電發(fā)展成為必選路徑之一，新核準(zhǔn)機(jī)組有望增加。

圖：“雙碳”目標(biāo)下，水電和核電運(yùn)營(yíng)商的邏輯變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（1）低碳穩(wěn)定高效，核電審批有望加速

核電是所有清潔能源中運(yùn)營(yíng)最高效、最穩(wěn)定的電源。2020年我國(guó)核電機(jī)組平均利用小時(shí)高達(dá)7453小時(shí)，機(jī)組利用效率位列所有電源之首。并且低碳、穩(wěn)定、高效的特性，使得核電是所有清潔能源中唯一可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)大功率規(guī)?；?、長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行的清潔能源主體，也是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)火電替代最理想的電源。因此在“碳中和”的遠(yuǎn)景下，核電發(fā)展成為必選路徑之一。

圖：2018-2020年各電源利用效率（單位：小時(shí)）

圖：清潔能源出力季度環(huán)比波動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

自2019年核電審批重啟以來(lái)，已有審批常態(tài)化的趨勢(shì)。2021年4月田灣核電站的7號(hào)和8號(hào)機(jī)組、徐大堡核電站3號(hào)和4號(hào)機(jī)組、昌江核電模塊化反應(yīng)堆（SMR）示范項(xiàng)目通過(guò)核準(zhǔn)，且其他具備條件的機(jī)組也有望年內(nèi)獲得核準(zhǔn)。

表：近年核電新機(jī)組審批情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，債券募集說(shuō)明書(shū)

（2）清潔穩(wěn)定稀缺，能源變革亦有可為

隨著電力市場(chǎng)化的推進(jìn)，水電核電也有部分電能參與到市場(chǎng)交易中，以主要水電與核電公司的市場(chǎng)化比例來(lái)看，除了華能水電地處高度市場(chǎng)化的云南省、交易比例大致保持穩(wěn)定以外，長(zhǎng)江電力、中國(guó)核電和中國(guó)廣核市場(chǎng)交易比例均有持續(xù)提升，到2020年已經(jīng)分別提升到了14.21%、37.06%和33.52%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)化電價(jià)提升將給水核企業(yè)帶來(lái)額外業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

圖：部分水電公司和核電公司市場(chǎng)化交易占比

五、指數(shù)投資價(jià)值分析

電力ETF基金的編制方案為中證全指指數(shù)樣本股，其按行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)分為10個(gè)一級(jí)行業(yè)、26個(gè)二級(jí)行業(yè)、70余個(gè)三級(jí)行業(yè)及100多個(gè)四級(jí)行業(yè)。如果行業(yè)內(nèi)股票數(shù)量少于或等于50只，則全部股票構(gòu)成相應(yīng)全指行業(yè)指數(shù)的樣本股。

如果行業(yè)內(nèi)股票數(shù)量多于50只，則分別按照股票的日均成交金額、日均總市值由高到低排名，剔除成交金額排名后10%以及累積總市值占比達(dá)到98%以后的股票。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)公司

前十大成分股分別是長(zhǎng)江電力、三峽能源、中國(guó)核電、華能國(guó)際、中國(guó)廣核等細(xì)分行業(yè)龍頭，權(quán)重占比約54.30%，總市值合計(jì)約1.34萬(wàn)億，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯。前十大成分股加權(quán)平均ROE約為6.56%，Wind一致預(yù)期未來(lái)2年凈利潤(rùn)增速平均值達(dá)到21.69%，兼具盈利能力和高彈性。

表：中證全指電力指數(shù)前十大成分股（數(shù)據(jù)截止2022.7.29）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

同時(shí)龍頭集中，大小盤平衡。6家市值超千億的公司，包含長(zhǎng)江電力、三峽能源、中國(guó)核電、華能國(guó)際、中國(guó)廣核和華能水電，權(quán)重合計(jì)占比約38%，龍頭集中度高。同時(shí)500億以上的公司權(quán)重合計(jì)占比52%，500億以下的合計(jì)占比約48%，大小盤均衡，兼具龍頭的價(jià)值屬性和小盤的進(jìn)攻性。

圖：不同市值水平成分股數(shù)量（截至2022.7.29）

圖：不同市值水平成分股權(quán)重占比（截至2022.7.29）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

行業(yè)分布上，綠電占比高。截止2022年7月29日，中證全指電力指數(shù)成分股的行業(yè)分布為火電發(fā)電運(yùn)營(yíng)40.92%、新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)33.38%、水電發(fā)電運(yùn)營(yíng)17.5%、電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)2.56%，其他5.64%。從行業(yè)分布（長(zhǎng)江行業(yè)分類）來(lái)看，指數(shù)水電和新能源發(fā)電等綠電占比高達(dá)50.88%，火電為40.9%，在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中二者相互補(bǔ)充。

圖：中證全指電力指數(shù)成分股的行業(yè)分布（截至2022.7.29，單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

整體的盈利能力凈利潤(rùn)修復(fù)，盈利空間廣闊。營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有升，凈利潤(rùn)修復(fù)充分。依據(jù)Wind分析師一致預(yù)期，指數(shù)預(yù)期凈利潤(rùn)或在2021年低基數(shù)的基礎(chǔ)上逐年修復(fù)，未來(lái)兩年成長(zhǎng)性良好。

圖：中證全指電力指數(shù)營(yíng)業(yè)收入和增速

圖：中證全指電力指數(shù)凈利潤(rùn)和增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（當(dāng)前成分股回溯計(jì)算）

當(dāng)前PB較低，或是周期性拐點(diǎn)。指數(shù)當(dāng)前市凈率約為1.91倍，低于指數(shù)發(fā)布以來(lái)的約90%的時(shí)間。

圖：PB（LF）估值歷史區(qū)間（至2022.7.29）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

同時(shí)當(dāng)前的成長(zhǎng)性高，相較而言，估值略有低估。將主流指數(shù)的估值與預(yù)期增速繪制散點(diǎn)圖，并做回歸分析。主流指數(shù)擬合出的估值、成長(zhǎng)的關(guān)系為PE/G=1.01，電力指數(shù)的PE/G比分界線更高，即便保守假設(shè)未來(lái)指數(shù)的估值僅僅只向擬合中線回歸，也依舊有很大的空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

同時(shí)其具有高分紅的特點(diǎn)，股息率長(zhǎng)期高于滬深300、中證500。指數(shù)發(fā)布以來(lái)，歷史股息率多數(shù)時(shí)間超過(guò)滬深300、中證500。

圖：股息率歷史區(qū)間（至2022.7.29）

?數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

關(guān)鍵詞： 電力行業(yè)