藥明康德是否估值過高？

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全媒體記者/孫晨

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上半年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤雙增長，公司也上調(diào)年度增長目標(biāo)，不過，與業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是，公司遭遇投資者用腳投票，股價(jià)低迷。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，藥明康德的營收、凈利增幅落后于國內(nèi)的凱萊英、博騰股份。

另外，藥明康德經(jīng)營規(guī)模與世界CXO龍頭徠博科存在較大差距，但其滾動(dòng)市盈率遠(yuǎn)超后者，是否存在估值過高呢？更何況，藥明康德還存在著“存貸雙高”、“應(yīng)收、預(yù)收雙高”現(xiàn)象。

業(yè)績(jī)與股價(jià)背道而馳

7月27日，CXO龍頭企業(yè)藥明康德正式交出一份亮眼的中報(bào)成績(jī)單。

中報(bào)顯示，藥明康德實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入177.56億元，同比大幅增長68.52%，歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為46.36億元、38.5億元，同比分別增長73.29%、81%。

在業(yè)績(jī)大幅上漲之際，藥明康德將2022年全年收入增長目標(biāo)從65-70%進(jìn)一步上調(diào)至68-72%，不過，藥明康德也表示，盈利預(yù)測(cè)不構(gòu)成公司對(duì)投資者的實(shí)質(zhì)承諾，能否實(shí)現(xiàn)取決于內(nèi)外部環(huán)境變化等各種因素影響，存在較大不確定性。

按照常理來講，取得如此成績(jī)的藥明康德，對(duì)投資者而言是強(qiáng)心劑，有助于穩(wěn)定股價(jià)，然而，事實(shí)卻是藥明康德中報(bào)發(fā)表當(dāng)天，股價(jià)曾一度大跌近7%，最終以跌幅5.12%收盤，此后幾個(gè)交易日，股價(jià)持續(xù)低迷。

截至8月9日收盤，藥明康德股價(jià)為93.75元/股，較其最高點(diǎn)171.97元/股大幅下跌逾四成，總市值2772億元，動(dòng)態(tài)市盈率29.90倍。

梳理來看，導(dǎo)致藥明康德業(yè)績(jī)與股價(jià)背道而馳的因素很多，包括股東、高層減持套現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗鐕鴥?nèi)同行，滾動(dòng)市盈率超過國際龍頭企業(yè)等等。

減持方面，去年中旬，藥明康德股東上海瀛翊違規(guī)減持套現(xiàn)近29億元，最終在今年5月被責(zé)令改正，并處以2億元罰款。而上海瀛翊的違規(guī)減持似乎引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)，致使藥明康德股東、一眾高層紛紛開始了密集減持。詳情參考此前文章《2億！藥明康德股東違規(guī)減持領(lǐng)巨額罰單，或?qū)⒚媾R兩大“風(fēng)險(xiǎn)”》。

6月11日，在股東、高層減持風(fēng)波漸消之際，藥明康德實(shí)際控制人（GeLi（李革）及NingZhao（趙寧）、張朝暉、劉曉鐘）及其一致行動(dòng)人股東（減持主體）發(fā)布減持計(jì)劃，以自身資金需求為由，擬減持不超過88,680,300股股份，即不超過3%。以彼時(shí)收盤價(jià)102.83元/股計(jì)算，頂格減持，上述減持主體將套現(xiàn)逾91億元。

可以確定的是，藥明康德實(shí)際控制人等一定知道公司2022年中報(bào)成績(jī)大幅增長，那為何又執(zhí)著于減持呢？是公司估值過高嗎？還是其他什么因素？或許只有當(dāng)事人才能知曉了。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，藥明康德國?nèi)同行凱萊英、博騰股份、康龍化成等發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，凱萊英、博騰股份的營收、凈利增速均大幅甩開藥明康德，而康龍化成營收、凈利增速落后于藥明康德。

具體來看，今年上半年，凱萊英的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為47.91億元-50.58億元、16.44億元-17.43億元，對(duì)應(yīng)的增速分別為172.18%-187.37%、282.99%-305.97%；博騰股份營收、凈利潤分別為38.3億元-39.56億元、11.91億元-12.12億元，增長率分別為205%-215%、455%-465%。

康龍化成的營收增速39%-42%、凈利潤增速0%-8%，均落后于同期的藥明康德數(shù)據(jù)。

雖然藥明康德在國內(nèi)是CXO龍頭，但在國際上，市場(chǎng)占有率卻不算高，據(jù)中泰證券研報(bào)顯示，其2020年市占率僅2.9%。國際CXO龍頭企業(yè)徠博科（股票簡(jiǎn)稱：LH）全球市占率高達(dá)20%。

今年上半年，徠博科營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為75.97億美元、8.5億美元，相當(dāng)于人民幣512.89億元、57.38億元，經(jīng)營規(guī)模約是藥明康德的2.8倍。截至8月9日，藥明康德滾動(dòng)市盈率39.28倍，而徠博科滾動(dòng)市盈率僅11.62倍，那么藥明康德是否估值過高呢？

這也可以解釋，為何藥明康德實(shí)際控制人、股東、高管紛紛減持公司股票，落袋為安了。

存貸，應(yīng)收、預(yù)收均雙高

回到藥明康德業(yè)績(jī)本身，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊為其貢獻(xiàn)絕大部分營收，中報(bào)的營業(yè)收入為129.74億元，同比大幅增長101.91%，占營業(yè)收入比例高達(dá)73.07%。

然而，若是剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)板塊收入僅同比增長36.8%，具體營業(yè)收入為87.71億元，而新冠相關(guān)業(yè)務(wù)并不具備可持續(xù)性。此外，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊的毛利率同比下滑1.82個(gè)百分點(diǎn)至39.23%。

營業(yè)收入的大幅增長讓藥明康德經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入39.96億元，同比增長86.48%，不過，其投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流均凈流出，分別為39.94億元、11.42億元，讓期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少10.81億元至70.94億元。

簡(jiǎn)單來說，就是營收增長，但最終入賬金額反而減少。其中投資現(xiàn)金流凈流出主要是因?yàn)樗幟骺档略趫?bào)告期內(nèi)增加資本性輸出用于泰興、武漢、常州、常熟項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)，其加大對(duì)聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資。而籌資現(xiàn)金流凈流出是短期借款現(xiàn)金流凈流入同比下降，且本期現(xiàn)金流股利發(fā)放支付額同比大漲所致。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是，藥明康德存在“存貸雙高”、“應(yīng)收、預(yù)收雙高”的現(xiàn)象，這點(diǎn)頗為奇怪。

2022年中報(bào)，藥明康德總現(xiàn)金（貨幣資金+金融性資產(chǎn)）達(dá)71.35億元，較年初87.66億元減少了16.31億元，其中貨幣資金70.95億元，主要以銀行存款為主（境內(nèi)存款為主）。

如果再加上藥明康德在銀行中的大額存單，包括一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)5.45億元、以及其他非流動(dòng)資產(chǎn)的15.97億元，合計(jì)21.43億元，其現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)92.78億元，接近93億元。

而在擁有著大額現(xiàn)金流的條件之下，藥明康德的短期借款金額節(jié)節(jié)攀高，近兩年的金額分別為12.3億元、22.61億元，今年中報(bào)則進(jìn)一步增加至28.71億元。

以中報(bào)為例，藥明康德的利息收入高達(dá)6957.52萬元，明顯是由93億元存款貢獻(xiàn)的，以此計(jì)算，存款的年化收益率約1.5%；利息支出為4045.89萬元，主要為28.71億元短期借款產(chǎn)生，折合年化借款率約2.82%。

借款率幾乎是收益率的兩倍，那么藥明康德為何還要讓借款產(chǎn)生的利息費(fèi)用侵蝕公司利潤呢？

中報(bào)顯示，藥明康德應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的金額分別為63.71億元、1.17億元，合計(jì)64.89億元，同比增長55.56%。其中近64億應(yīng)收賬款當(dāng)中，賬齡在1-180天的金額高達(dá)59.53億元，是同期營業(yè)收入的33.53%。

同期，藥明康德的合同負(fù)債達(dá)32.31億元，同比增長60.70%，其中一年以內(nèi)金額達(dá)27.29億元，占上半年?duì)I業(yè)收入的比例為15.37%。

一般而言，如果企業(yè)在客戶面前很強(qiáng)勢(shì)，則企業(yè)要求客戶“先款后貨”，導(dǎo)致企業(yè)的合同負(fù)債/預(yù)收款項(xiàng)較高。相反，如果企業(yè)在客戶面前處于弱勢(shì)，則客戶會(huì)要求“先貨后款”，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款、票據(jù)較高。

之于藥明康德而言，其通過自身的研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，為客戶進(jìn)行新藥研發(fā)，是國內(nèi)當(dāng)之無愧的CXO龍頭，但與世界龍頭存在較大差距，如果為了獲取客戶，適度讓利客戶也是情有可原，相對(duì)應(yīng)的，應(yīng)收賬款也高企可以理解，但為何其合同負(fù)債同樣高企呢？

對(duì)此，《經(jīng)理人》雜志全媒體致函藥明康德，但截至發(fā)稿，未獲得回復(fù)。

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